9月策略报告：供需转松，但支撑仍强

供需转松，但支撑仍强 ——9月策略报告 2022年8月28日 •安婧 •anjing@cmschina.com.cn •执业资格号Z00014623 目录 contents 01行情回顾 02供应 03需求 04库存与价差 05行情展望 行情回顾：先涨后回落，油价维持高位运行 上半年驱动油价震荡上行因素主要分两类：现实与预期。 1）实际的供需缺口，主要由于美国供应低于预期，欧佩克增产低于预期，而海外需求恢复超预期，导致库存低位之下持续去库。 2）预期的地缘风险主要来自俄乌冲突后市场担忧对俄制裁导致的俄油供应的大幅下滑。 6月中旬之后的油价回调主要由于预期的衰退风险以及实际需求弱于预期。 原油期货价格 Brent WTI Dubai 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月 数据来源：彭博，招商期货 01供应 供应：欧佩克闲置产能告急 进入2022年，欧佩克增产量越来越难达标，主要由于部分国家产量自然衰减且大多数国家闲置产能已经耗尽，目前仍有闲置产能的只有沙特，阿联酋。 全球/欧佩克能在30天内开出来的闲置产能或只有100万桶/天（不含伊朗），而更多的产能释放可能需要3-6个月的时间。 为什么沙特一直没有大幅增产？ 一方面希望油价高，但又担忧油价过高，闲置产能耗尽会使中长期面临更大的涨价风险。 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) OPEC+实际减产量-计划减产量（千桶/天） 安哥拉尼日利亚沙特阿塞拜疆哈萨克斯坦马来西亚俄罗斯其他 2021年11月2022年2月2022年5月 供应：俄油韧性超预期 俄乌冲突后，俄油出口变化 从俄罗斯的油品总出口量来看，7月相比1-2月仅减少了60万桶/天，其中，原油出口不变，成品出口降60万桶/天。 俄罗斯油品�口量（百万桶/天） 2021年均值 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 原油至欧盟 2.1 2.3 2.4 2.1 2.1 2.1 1.8 1.7 成品至欧盟 1.3 1.5 1.6 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 美国+英国 0.7 0.6 0.9 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 土耳其 0.2 0.2 0.2 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 中国 1.6 1.7 1.6 1.8 1.8 2.0 2.1 1.7 印度 0.1 0.1 0.1 0.5 1.0 1.0 0.8 1.0 OECD亚洲 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.0 0.1 0.0 其他/目的地未知 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 1.2 1.6 总�口 7.5 8.0 8.0 7.7 8.0 7.7 7.5 7.4 管道至欧盟 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 管道至中国 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 原油总�口 4.6 4.8 4.8 5.1 5.4 5.3 5.1 4.8 成品油总�口 2.9 3.1 3.2 2.6 2.6 2.3 2.5 2.6 原油出口成品油出口 6.05.55.04.54.03.53.02.52.0 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 供应：俄油韧性超预期 欧盟制裁放松 6月初欧盟宣布年底将对90%的俄油完成禁运，禁止为俄油船舶提供新保险合同，现有的俄油保险合同将在6个月内逐步取消。7月底，欧盟放松制裁，允许为俄油运往第三国提供船只和保险。 俄油产量上调 6月预测：预计Q3俄原油产量环比或小幅减少30万桶/天，Q4俄原油产量环比减少90万桶/天。 8月预测：Q3环比增20万桶/天，Q4环比减少40万桶/天。 直至明年Q1，事件最终可能导致150万桶/天的俄油减量，且欧美对俄制裁的长期化将会加剧原油供应的结构性短缺。 若俄乌谈和，短期利空冲击较大，但谈和并不等于欧美一定会解除对俄制裁。 俄原油产量及预测（百万桶/天） 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 俄罗斯原油产量7月预测最新预测 数据来源：IEA，招商期货 2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月 供应：关注利比亚与伊朗产量的不确定性 利比亚8月产量预计接近120万桶/天。但是长期割据导致断供时有发生，产量可能会在0-120万桶/天之间波动，潜在减产量120万桶/天。 伊朗潜在增产量较大，一旦被解禁，3个月最多增产90万桶/天，半年可增产100万桶/天；浮仓1亿桶，但是需要数月才能 出清，因为船舶认证和保险需要排队。 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - 利比亚原油产量（千桶/天） 2016-2020范围202220212016-2020均值 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 伊朗原油产量（千桶/天） 1月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日 2012/1/12013/11/12015/9/12017/7/12019/5/12021/3/1 供应：美国增产不及预期 年初至今美国仅增产不到50万桶/天，Q4若没有不可抗力，或再增50万桶/天。原因1.技术层面受限 2021年下半年开始，压裂能力遇到瓶颈，主要缘于以下两方面原因：1）供应链问题导致压裂设备、零部件、压裂材料不足；2）压裂工人不足，因疫情后压裂工人转行，新压裂工人培训上岗可能需要数月时间。 压裂能力受限将使得美国下半年产量很难出现超预期的增长。 重点关注8-10月美湾飓风季带来的供应损失，尤其如果出现产能损失的话，在全球闲置产能本身不多的背景下，可 能会引起价格的暴涨。 600 500 400 300 200 100 0 美国油气压裂指标 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 美国原油产量（千桶/天） 2016-2020范围202220212016-2020均值 2015/10/22017/10/22019/10/22021/10/2 1月7日3月7日5月7日7月7日9月7日11月7日 供应：美国增产不及预期 原因2.新增支出较温和 资金层面来看，在高油价下，2022年新增支出增量较温和，虽然同比增加40%，但仍然低于2019年CAPEX约20%。 140,000 34家页岩油上市企业CAPEX 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 02需求 需求：成品油裂解利润支撑原料价格 解封后经济恢复，交通出行增加，成品油需求快速恢复，而成品油供应端却急剧减少，这背后有三方面原因： 1）疫情和全球双碳政策使2020-2022年全球有350万桶/天的炼能关停，且大多数炼能出清是不可逆的。 100 80 60 40 20 0 -20 nymex柴油-WTI汽油-WTI 柴油-Brent欧洲航煤-Brent 2 1.5 1 0.5 0 全球炼能关闭量（百万桶/天） 独联体欧洲中东北美亚洲除中国中国其他 2020/6/52020/11/52021/4/52021/9/52022/2/52022/7/5 2015年2017年2019年2021年2023年2025年 需求：成品油裂解利润支撑原料价格 解封后经济恢复，交通出行增加，成品油需求快速恢复，而成品油供应端却急剧减少，这背后有三方面原因：2）中国双碳政策下，商务部缩减成品油出口配额，2022上半年的柴油和汽油净出口量同比分别大幅减少86%和48%；3）俄罗斯受制裁后成品油出口量减少。 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 成品油出口配额同比 2016201820202022H1 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 中国柴油净出口（千桶/天）中国汽油净出口(千桶/天） 800 600 400 200 0 2017-092018-092019-092020-092021-09 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 俄罗斯成品油出口（百万桶/天） 2022年1月2022年4月2022年7月 需求：高利润，炼厂检修少 成品油的供需紧张使汽柴油库存保持历史低位，因此汽柴油加工利润高，支撑上游原油价格保持坚挺。 9月美国炼厂即将进入检修期，但基于如此高的炼厂利润，检修预计少于往年。 炼厂在高利润下，开工率会一直维持高位，有利于原油去库。即下游利润打掉前，上游很难跌。 炼厂综合毛利（美元/桶） 50亚洲欧洲美湾 40 30 20 10 250,000 200,000 150,000 新加坡、美国及欧洲柴油库存 2015-2019范围2022 20212015-2019均值 300,000 250,000 200,000 新加坡、美国及欧洲汽油库存 2015-2019范围2022 20212015-2019均值 0 2021年7月2021年12月2022年5月 100,000 1月5日4月5日7月5日10月5日 1月5日3月5日5月5日7月5日9月5日11月5日 需求：美国汽油难再差，关注发电与航空 关于美国油品需求 美国今夏旺季不旺已成事实，主要是受到高价的抑制。但是在油价继续上涨前，需求已经跌至疫情期水平，很难更差。 在美联储连续大幅加息之后，美国经济增速放缓，但目前来看仍然保持小幅扩张，制造业PMI51.3。 Q4环比Q3预估增长40万桶/天，其中，天然气发电的替代品——柴油、燃料油，以及疫情后时代的复苏领域——船运燃油和航煤，以上三个品种的表现依然会Q4的亮点。 10,000 9,000 8,000 7,000 美国成品汽油消费（千桶/天） 2016-2020范围2022 20212016-2020均值 能源比价（美元/百万英热） 美国HH天然气期货美国煤炭现货 WTI 20 1,500,000 15 1,000,000 10 500,000 25 5 3,000,000 2,500,000 2,000,000 0 美国TSA安检人数 1月7日4月7日7月7日10月7日 0 2020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1 2019/3/312021/3/31 需求：关注欧洲经济与发电 Q3因汽车燃料高价，欧洲油品需求增量仅20万桶/天，绝大多数增量来自燃油发电。 今冬欧洲燃油发电需求可能还有20万桶/天增量，但是高通胀、加息、能源危机带来的经济下滑或抹平发电增量，最终 Q4欧洲需求预计环比略走弱。 关注欧洲能源危机导致的经济下滑程度，若进入严重衰退，油价恐承压。 全球出行指数（相比2020年1月） 欧洲能源比价（美元/百万英热） Brent欧洲煤炭现货右：欧洲TTF期货10 25808 70 20606 15504 402 1030 5200 10-2 欧元区CPI 0 2020/9/102021/3/102021/9/102022/3/10 02018/2/282020/2/292022/2/28 需求：中国需求小幅增长 中国Q3需求预计环比回升100万桶/天,因上海疫情后的需求复苏以及暑期出行。增量略低于早前预期20万桶因7月疫情多地散发。 四季度，在严格的防疫政策下，中国油品需求预计保持低速增长，环比或增长20万桶/天。若防疫措施放松，需求增 量或超预期