燃料油周报：原油缺口仍难填补，低硫油冬季存潜在利好

期货研究报告|燃料油周报2022-08-28 原油缺口仍难填补，低硫油冬季存潜在利好 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 上周国际原油市场呈现震荡上行走势，空头情绪有所转弱。虽然宏观面的压制仍然存在，但目前原油市场仍面临俄乌冲突局势下供应偏紧的现实与预期，基本面对价格形成支撑。结合燃料油自身基本面的情况，高硫燃料油在市场结构得到一定程度修复后，未来依然面临供应压力。而低硫燃料油估值回归正常区间，冬季受到多重因素的 影响市场存在再度收紧的预期。因此等待原油端趋势企稳后，可以重新考虑将LU作为潜在多配标的。 投资逻辑 ■市场分析 上周国际原油市场呈现震荡上行走势，空头情绪有所转弱。虽然宏观面的压制仍然存在，但目前原油市场仍面临俄乌冲突局势下供应偏紧的现实与预期，基本面对价格形成支撑。具体而言，欧盟对俄罗斯的制裁将于12月5日生效，这意味着届时欧盟对俄 罗斯原油进口将会加速下降，当前欧盟从俄罗斯原油的进口数量大约在180万桶/日，其中80~100万桶/日来自管道，其余来自海运。按照禁令要求未来仍旧需要淘汰150万桶/日的俄油进口，虽然亚太地区预计将增加对俄罗斯的进口，但数量难以完全匹配，最终可能依然保有100万桶/天左右的缺口。要填补这个缺口，当前欧佩克、美国等产油地区的增产节奏无法满足，伊朗是为数不多具有充足剩余产能及主观生产意愿的国家，但仍受到制裁的影响无法释放产能。近期伊朗核谈判�现一些缓和迹象，但没有实质性进展，且上周沙特方面暗示如果伊朗制裁解除可能会再度减产，因此在现有环境下短中期原油供应增量预计较为有限，国际油价在目前位置的下方支撑偏强，下游能化品成本中枢或重新得到巩固。 就燃料油自身基本面而言，近期高低硫燃料油强弱态势边际转向，带动高低硫价差从高位显著回落，但目前这种趋势已经开始消退，短期无论是高硫燃料油还是低硫燃料油都没有明显的驱动方向。具体来看，低硫燃料油市场结构已有所企稳。在月差、裂解价差、现货升贴水从历史高位下滑至相对正常区间后，压力已基本释放。而且从供需情况来看，无论低硫油自身还是相关联的柴油，目前基本面形势并未完全逆转。近期汽柴油裂解价差及对低硫油溢价再度�现攀升，分流效应增强，9月份到达亚太地区的船货预计将有所回落。低硫油现货依然处于相对偏紧的状态。到临近冬季时，低硫油市场存在几方面的利好预期：1、柴油进入取暖消费旺季，且在俄罗斯�口受限情况 下市场有望维持强势，柴油的分流将持续抑制低硫燃料油供应增量；2、目前全球天然气价格处于历史高位区间，在俄乌冲突背景下欧洲短缺矛盾难以有效缓解，天然气市场在冬季或延续强势（如果遇到冷冻甚至有进一步走强的可能），高价的天然气一方面提升炼厂制氢成本，从而提升加氢脱硫生产低硫燃料油的工艺成本。另一方面，冬季时北亚、欧洲等地电力需求旺季，这些地区保有部分燃油发电的负荷（由于环保要求一般使用硫含量在1%以下的低硫燃料油），在天然气对低硫燃料油溢价高企的背景下，季节性叠加经济性将带来显著的消费增量预期。 高硫燃料油方面，近期需求端的增量给市场带来修复的动力。在炎热夏日氛围中，中东、南亚等地对燃料油的发电需求显著提升。且由于高硫燃料油相对原油与天然气价差处于低位，经济性优势进一步增加了其对电厂终端的吸引力。但从时间来看旺季逐步临近尾声，需求预计将从9月份开始逐渐回落。与此同时，燃油供应端压力并未完全消退，一方面俄罗斯�口再度呈现�增加的迹象，另一方面海外炼厂开工的回升将继续带动燃料油等副产品供应的增长，夏季结束后高硫燃料油市场或将重新面临过剩压力。 策略 单边价格观望为主；等待低位多LU2301-FU2301价差的机会 ■风险 全球炼厂开工不及预期；低硫燃料油国产量超预期；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；冬季电厂端低硫燃料油需求不及预期；脱硫塔安装进度超预期；俄罗斯燃油�口大幅下滑 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图33:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图34:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图33:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图34:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图33:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图34:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图33:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图34:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图33:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图34:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图33:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图34:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2022/8/282022/8/212022/7/29 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/022021/062021/102022/022022/06 3500 3000 2500 11/202204/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022/08/152022/08/222022/08/152022/08/22 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 2022/052022/062022/072022/08 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/052022/062022/072022/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2022/8/282022/8/212022/7/29 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/022021/062021/102022/022022/06 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 09/202211/202201/202303/202305/202307/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴）LU总持仓量（左轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022/082022/082022/082022/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 30 25 20 15 10 5 0 2022/08/222022/08/232022/08/242022/08/25 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2022/08/052022/08/122022/08/192022/08/2 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) SHFEFU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 1200 1000 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴