固定收益周报：立足防御，关注能源板块配置机会

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 立足防御，关注能源板块配置机会 2022年08月30日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《债市策略系列之十二：同业存单的供需分析》，2022.8.13 2.《社融走弱，低利率环境下多注重alpha收益》，2022.8.13 3.《货币政策执行报告对债市投资的启示》，2022.8.11 4.《当前通胀对债市的影响有限》，2022.8.11 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 本周电子、电力设备、汽车等板块均出现不同程度的下跌，我们认为主要原因有两方面，首先，四川限电引发投资者对能源约束中游制造业产能的担心，其次，可能有部分资金认为景气赛道β行情减弱，考虑提前获利了结。我们认为本次限电与去年有所差异，能源供给端政策调控的空间相对较大，影响可控；其次，“慢复苏”环境下，居民收入和消费倾向的恢复需要时间，因此对顺周期行业的配置难以一蹴而就；景气赛道的需求仍然较强，短期影响更偏向于供给端，因此可从大赛道中挖掘更多α的机会，做多需求拥抱确定性。 配置方面，我们从三个方向发掘机会： 在经济“慢复苏”环境下需求确定性愈发稀缺，9月仍旧看好高景气成长方向，继续推荐光伏辅材、汽车零部件、风电等领域：光伏方向，由于通威入局组件端，后续组件竞争格局有所变化，但我们认为光伏需求基本面未有变化，可以从光伏辅材端切入做多光伏需求，建议的转债方向有逆变器、EVA粒子等。风电方向，海风未来发展空间较大，建议方向为能有效抵御风机大型化下行业“通缩”的海缆。汽车零部件方向，推荐受益于新能源车渗透率上升带来行业规模扩张的热管理，电池结构件。 做多经济恢复可以从中上游的方向进行布局，三季度后将进入工业生产旺季，近期天然气和煤炭价格上升体现国内能源在当前仍为紧平衡状态；我们认为随着经济恢复，后续对电力和能源的需求将进一步上升。推荐能源板块中的动力煤和天然气上游标的。 推荐部分拥挤度较低的可选消费领域进行左侧布局，后续居民需求恢复后有望迎来戴维斯双击。 本周转债市场在股票市场走弱的同时，各转换价值区间转股溢价率也有所收缩，集合各个指标来看，确实市场处于消化前期高估值的状态，但我们认为有两点值得注意： 首先，转股溢价率收缩最为显著的是高平价区间的转债，中低平价转债的溢价率跌幅相对较小，我们认为主要是成长板块的转债溢价率波动较大；其次，部分基本面强劲但是原有转换价值较“贵”的标的通过这两周的调整，转换价值已经有显著下降，从偏股性转债转换成平衡性转债 针对当下市场环境，我们提出了两条思路： 1、在正股行业轮动加速，转债市场溢价率面临调整压力的环境下，更应注重控制标的溢价率的合理性，弱化对单一板块的偏好导致过度重仓“双高”转债。 2、部分基本面强劲但是原有转换价值较“贵”的标的经历调整出现性价比，我们认为控制组合的转换价值和控制溢价率同等重要，在偏低的转换价值配置错杀的标的可优化组合的风险收益比。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.本周复盘及后市展望4 2.权益市场回顾5 3.转债市场回顾6 4.转债赎回信息及待上市转债名单10 5.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：本、上周指数涨跌幅5 图2：本、上周行业指数涨跌幅5 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）6 图4：各规模区间转股溢价率走势（单位：%）6 图5：各换手率区间溢价率走势（单位：%）7 图6：各转股价值区间占比7 图7：转债板块分布8 图8：转债板块相关性分析9 图9：转债板块相关性分析（第三象限放大）9 图10：转债板块相关性分析（每周变动，强势=上涨相关性上升/下跌相关性下降）9 图11：已发布赎回公告-转债名单10 图12：待上市-转债名单11 图13：证监会通过-转债名单12 图14：发审会通过-转债名单13 图15：股东大会通过-转债名单14 图16：董事会预案-转债名单15 1.本周复盘及后市展望 本周电子、电力设备、汽车等板块均出现不同程度的下跌，我们认为主要原因有两方面，首先，四川限电引发投资者对能源约束中游制造业产能的担心，其次，可能有部分资金认为景气赛道β行情减弱，考虑提前获利了结。我们认为本次限电与去年有所差异，能源供给端政策调控的空间相对较大，影响可控；其次，“慢复苏”环境下，居民收入和消费倾向的恢复需要时间，因此对顺周期行业的配置难以一蹴而就；景气赛道的需求仍然较强，短期影响更偏向于供给端，因此可从大赛道中挖掘更多α的机会，做多需求拥抱确定性。 配置方面，我们从三个方向发掘机会： 在经济“慢复苏”环境下需求确定性愈发稀缺，9月仍旧看好高景气成长方向，继续推荐光伏辅材、汽车零部件、风电等领域：光伏方向，由于通威入局组件端，后续组件竞争格局有所变化，但我们认为光伏需求基本面未有变化，可以从光伏辅材端切入做多光伏需求，建议的转债方向有逆变器、EVA粒子等。风电方向，海风未来发展空间较大，建议方向为能有效抵御风机大型化下行业“通缩”的海缆。汽车零部件方向，推荐受益于新能源车渗透率上升带来行业规模扩张的热管理，电池结构件。 做多经济恢复可以从中上游的方向进行布局，三季度后将进入工业生产旺季，近期天然气和煤炭价格上升体现国内能源在当前仍为紧平衡状态；我们认为随着经济恢复，后续对电力和能源的需求将进一步上升。推荐能源板块中的动力煤和天然气上游标的。 推荐部分拥挤度较低的可选消费领域进行左侧布局，后续居民需求恢复后有望迎来戴维斯双击。 本周转债市场在股票市场走弱的同时，各转换价值区间转股溢价率也有所收缩，集合各个指标来看，确实市场处于消化前期高估值的状态，但我们认为有两点值得注意： 首先，转股溢价率收缩最为显著的是高平价区间的转债，中低平价转债的溢价率跌幅相对较小，我们认为主要是成长板块的转债溢价率波动较大；其次，部分基本面强劲但是原有转换价值较“贵”的标的通过这两周的调整，转换价值已经有显著下降，从偏股性转债转换成平衡性转债 针对当下市场环境，我们提出了两条思路： 1、在正股行业轮动加速，转债市场溢价率面临调整压力的环境下，更应注重控制标的溢价率的合理性，弱化对单一板块的偏好导致过度重仓“双高”转债。 2、部分基本面强劲但是原有转换价值较“贵”的标的经历调整出现性价比，我们认为控制组合的转换价值和控制溢价率同等重要，在偏低的转换价值配置错杀的标的可优化组合的风险收益比。 2.权益市场回顾 本周万得全A涨幅为-1.91%，上证指数、深证成指均收跌，涨幅分别为-0.67%、 -2.42%，创业板指涨幅为-3.44%；大盘股走势相对较强，上证50、沪深300、中证1000涨幅分别为0.03%、-1.05%、-3.51%；中证转债涨幅为-1.42%。 煤炭、农林牧渔、石油石化涨幅靠前，电子、国防军工、电力设备领跌。本周煤炭、农林牧渔、石油石化位列涨幅前三，涨幅分别为+6.56%、+3.10%、+2.57%， 煤炭、农林牧渔维持上周强势表现；电子、国防军工、电力设备本周迎来调整，涨幅分别为-6.12%、-5.53%、-5.14%。 图1：本、上周指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：本、上周行业指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所（行业分类方法使用申万一级行业划分） 3.转债市场回顾 所有转换价值区间转股溢价率均下跌。从各转股价值区间的3日平均转债溢价率的走势来看。所有转换价值区间转股溢价率均有所收缩，低平价区间转股溢 价率跌幅相对较小，【>160】、【160-130】、【130-110】、【110-90】、【90-70】、【70-50】区间跌幅分别为-3.20%、-4.94%、-2.11%、-1.79%、-1.20%、-0.21%。 各规模转债溢价率均下行，【>160】、【160-130】区间占比下降。各规模转债溢价率均震荡下行，中大规模转债调整幅度相对较小；从换手率区间的角度来看， 换手率超过100%的转债，转股溢价率下跌；换手率区间在15%-100%的转债转股溢价率在本周下半周涨幅趋缓。从各转换价值转债占比变动来看，本周由于部分高平价转债的正股迎来调整，因此【>160】、【160-130】区间占比下降，平价低于110的中低平价区间占比上升。 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（图例中转换价值单位：元） 图4：各规模区间转股溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：各换手率区间溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：各转股价值区间占比 资料来源：Wind，德邦研究所（图例中转换价值单位：元） 非银金融、银行、养殖农业转债上周涨幅相对靠前。我们根据转债的业务特征、收入结构和供应链关联度等因素进行综合归类，将转债分为30个板块。根据各板块转债样本的算术平均可计算得各板块的转换价值、转股溢价率、转债涨跌 幅；从转换价值和转股溢价率特征来看，新能源车、光伏、绿电运营等板块股性较强，银行、非银金融转换价值和转股溢价率双低。上周除非银金融、银行板块外，其余大部分板块均下跌，涨幅前三的转债板块分别是非银金融、银行、养殖农业，涨幅分别是0.42%、0.12%、-0.87%。 图7：转债板块分布 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 我们通过构造上涨相关系数和下跌相关系数观测转债投资者情绪面，发掘近期强、弱势转债板块。 上涨相关系数，定义为2个月的时间区间内，正股日涨幅与转股溢价率变动的相关系数，相关系数越大体现转债跟涨正股：正股上涨常伴随转股溢价率收缩，体现为相关系数接近-1；若正股涨，溢价率不跌甚至上升说明投资者做多情绪较强，体现为相关系数显著高于-1；投资者对正股上涨的预期越强，上涨相关系数越大，反之越小。 下跌相关系数，定义为2个月的时间区间内，正股日跌幅与转股溢价率变动的相关系数，相关系数越大体现转债跟跌正股：正股下跌常伴随转股溢价率上升，体现为相关系数接近-1；若正股跌，溢价率不涨甚至下跌说明投资者看空情绪较强，体现为相关系数显著高于-1；投资者对正股下跌的预期越强，上涨相关系数越大，反之越小。 上涨相关系数大，下跌相关系数小则说明做多情绪高，看空情绪低，往往该时间段内，标的转股溢价率迅速上升；上涨相关系数小，下跌相关系数小则说明标的防御性强，不跟跌不跟涨，常出现于低转股价值区间；上涨相关系数大，下跌相关系数大则说明标的进攻性强，常出现于高转股价值区间；上涨相关系数小，下跌相关系数大，说明看空情绪强。我们通过个股的相关系数进行算术平均得到板块的相关系数。 电力基建、环保、纺织轻工跟涨，工程机械、军工、医疗抗跌。本周30个行 业内，上涨相关性减弱、“跟涨”减弱行业有18个，下跌相关性上升、“跟跌”上 升的行业有18个，大部分行业转债变得更“跟跌不跟涨”，从跟涨属性变化来看，电力基建、环保、纺织轻工本周上涨相关性上升，转债较为强势，而从转债“抗跌”的角度看，工程机械、军工、医疗更体现防御性。 图8：转债板块相关性分析 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 图9：转债板块相关性分析（第三象限放大） 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 图10：转债板块相关性分析（每周变动，强势=上涨相关性上升/下跌相关性下降） 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 4.转债赎回信息及待上市转债名单 图11：已发布赎回