量化专题报告：可转债资产替代策略与多因子策略

量化专题报告 可转债资产替代策略与多因子策略 本篇报告主要从两个方面进行了研究：1）如何构建偏债型转债的Beta策作者 证券研究报告|金融工程研究 2022年08月31日 略；2）如何获得转债的Alpha收益。基于此，我们分别建立了信用债替代 策略与多因子研究框架。最终基于上述研究成果，我们按照不同的风险偏 好，提供了四种相对收益与绝对收益策略的设计方案。 信用债替代策略。由于偏债型转债本身接近债券，因此使用权益市场的择时指标效果一般且逻辑不符。因此，我们以信用债YTM-转债YTM作为信 用债持有者移仓转债的机会成本，并且利用“转债YTM+容忍度>信用债YTM”作为高性价比转债的挑选规则，结合波动率控制的方法，生成绝对收益较高，同时波动和回撤低的债偏型转债Beta策略，称为信用债替代策略。 转债多因子研究框架。我们使用了三种回测框架细致研究转债因子的表现：1）多因子策略基础回测框架：研究因子在所有转债截面上是否能获得稳定的超额收益；2）因子超额收益的绩效归因：因子有效究竟是本身具有选债逻辑，还是单纯配置了很多偏股转债；3）多因子策略分域回测框架：研究因子在债性、平衡、股性不同分域适用性。四个大类因子结果如下： �正股基本面因子。主要是选股逻辑，有效性依赖于因子在股票中是否有效，在平衡偏股型转债中更加适合使用基本面因子； ②转债估值因子。主要是获得定价误差的收益，超额收益较为稳定，其中隐波差因子在债性、平衡、股性中都有较好的效果； ③正股动量因子。同时获得平价拉动收益与转债估值收益，主要获取转债相对于正股反应滞后的收益，在平衡偏债型转债中更加适合； ④转债动量因子。主要获取平价拉动的收益，转债估值收益有所亏损，本质是对情绪较热的转债进行追涨，超额收益不稳定。 转债相对收益策略设计。1）基于转债估值+正股动量因子，我们构建的进取型全局因子策略能够实现年化超额收益15.2%，信息比率1.63，绝对收 益28.9%。2）基于分域因子增强与中性化，我们构建的稳健型分域中性策略能够实现年化超额收益7.6%，信息比率1.76，绝对收益20.4%。 转债绝对收益策略设计。1）基于正股动量因子与信用债替代策略，我们构建的信用债替代增强策略能够实现年化收益9.62%，波动率2.61%，最大回撤2.8%。2）基于波动率控制与分域因子增强，我们构建的波动率控制增强策略能够实现年化收益11.3%，波动率4.7%，最大回撤3.8%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场依旧弱势运行》2022-08-28 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面大幅流出 2022-08-27 3、《量化周报：二浪反弹已经结束》2022-08-21 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所弱化 2022-08-20 5、《量化周报：当下是日线级别下跌中的二浪反弹》 2022-08-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、转债的收益来源4 二、偏债型转债的Beta策略7 2.1转债的Beta策略7 2.2如何衡量偏债型转债相对于债券的性价比7 2.3信用债替代策略9 三、转债多因子框架与研究成果12 3.1转债多因子研究框架12 3.2转债主要的因子类别15 3.3正股基本面因子16 3.4转债估值因子18 3.5转债动量or正股动量20 四、可转债的相对与绝对收益策略设计24 4.1转债的相对收益策略24 4.2转债的绝对收益策略26 �、总结28 风险提示29 图表目录 图表1：转债收益分解示意图5 图表2：转债等权指数收益分解5 图表3：转债等权指数收益分解统计表6 图表4：转债的特征与Beta策略6 图表5：基于DRP的平衡偏股性转债的Beta策略7 图表6：基于DRP的偏债性转债的Beta策略7 图表7：转债与信用债YTM之差便是持有期权的机会成本8 图表8：偏债型转债性价比8 图表9：满足转债YTM+容忍度>信用债YTM的转债数量占比8 图表10：使用容忍度，可选出平价与估值更加适中的转债8 图表11：信用债替代策略9 图表12：信用债替代策略中转债权重10 图表13：信用债替代策略收益分解10 图表14：策略收益来源统计表11 图表15：有波动率控制的信用债替代策略11 图表16：转债多因子策略基准选取13 图表17：符合条件的转债数量13 图表18：债性、平衡、股性指数13 图表19：低转股溢价率因子的超额收益归因14 图表20：四种类型因子的特点15 图表21：基本面因子表现总览16 图表22：转债与正股在不同因子下的超额收益对比17 图表23：转债因子的收益来源17 图表24：债性转债中，各成长因子选股与选债的超额收益18 图表25：股性转债中，各成长因子选股与选债的超额收益18 图表26：转债估值因子表现总览18 图表27：隐波因子三分组平价拉动累计超额收益19 图表28：隐波因子三分组转债估值累计超额收益19 图表29：隐波因子择时收益更加稳健19 图表30：隐波差因子选债能力更强19 图表31：隐波因子配置估值较低的分域，择时能力较强20 图表32：动量因子表现总览21 图表33：高正股动量与高转债动量分组的平价拉动累计超额收益21 图表34：高正股动量与高转债动量分组的转债估值累计超额收益21 图表35：正股动量因子在市场下跌时出现择时收益回撤22 图表36：转债动量因子择时与选债收益波动均较大22 图表37：股性转债中，股票本身动量的超额会传导至转债中22 图表38：债性转债中，股票本身动量的超额在转债中反应较小22 图表39：有效因子选取23 图表40：因子打分策略净值24 图表41：因子打分策略统计24 图表42：正股动量+转债估值策略的收益来源25 图表43：正股动量+转债估值策略的绩效归因25 图表44：债性转债增强策略25 图表45：平衡转债增强策略25 图表46：股性转债增强策略26 图表47：分域中性策略26 图表48：因子增强与分域中性策略结果统计表26 图表49：正股动量优选下的信用债替代策略表现更优27 图表50：高YTM与高正股动量策略的平价拉动收益，容忍度=2%27 图表51：高正股动量因子的平价拉动收益、股票收益与转债收益27 图表52：波动率控制增强策略28 一、转债的收益来源 转债主要包含了三种收益与风险来源：债券、股票、转债估值。因此我们在构建转债策略时，往往难以判断转债策略的收益来源、风险点、策略有效或失效的原因。基于此，我们为了便于后文对策略的分析，首先构建了转债的收益分解模型，分别查看债券端、股票端、转债估值端所提供的收益特征，这便是本章所要介绍的内容。 我们曾在专题报告《大类资产定价系列之四：可转债收益预测框架》中介绍过转债的收 益来源分解，此处我们对收益分解模型进行了简化，主要是用BS公式将转债收益拆解成债底收益、平价拉动收益、转债估值收益。尽管转债本身条款复杂，BS公式可能并不是最优的转债定价方法，然而由于其计算快捷且便与理解，我们仍主要基于BS公式进 行收益的拆解。我们可以将转债每一天的收益率𝑟𝑒𝑡𝑐�拆解成如下三个部分（其中，𝑏𝑜𝑛�为债底价格，𝐼𝑛�为转债票息，𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜�为转债中的期权价值，𝑐𝑏�为转债价格）： 𝑟𝑒𝑡𝑐�= ∆𝑐𝑏� = 𝑐𝑏� ∆𝑏𝑜𝑛�+𝐼𝑛�+∆𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜� 𝑐𝑏�=𝑟𝑒𝑡𝑏𝑜𝑛�+𝑟𝑒𝑡𝑝𝑎𝑟�+𝑟𝑒𝑡𝑣𝑎𝑙𝑢� 具体每一个组成部分收益构成计算方法如下所示（其中𝑏𝑠(𝑠,𝑘,𝑡,𝑖𝑚𝑝𝑣)为BS公式，标的价�为转债平价，执行价�为债底价格，转债剩余期限为𝑡，隐波为𝑖𝑚𝑝𝑣）： 债底收益𝒓𝒆𝒕𝒃𝒐𝒏𝒅：债底收益主要由两部分组成：1）转债支付票面利息；2）随着到期日的邻近以及折现利率的变化所产生的收益： 𝑟𝑒𝑡𝑏𝑜𝑛�= ∆𝑏𝑜𝑛�+𝐼𝑛� 𝑐𝑏� 平价拉动收益𝒓𝒆𝒕𝒑𝒂𝒓𝒗：平价变化对转债价格的拉动所产生的收益，呈现非线性的影响，主要源自于正股上涨或下跌以及转股价下修。计算收益时使用控制变量法，即假设只有平价变动，其他参数均不发生变化时，所产生的收益： 𝑟𝑒𝑡𝑝𝑎𝑟�= 𝑏𝑠(𝑠1,𝑘0,𝑡0,𝑖𝑚𝑝𝑣0)−𝑏𝑠(𝑠0,𝑘0,𝑡0,𝑖𝑚𝑝𝑣0) 𝑐𝑏� 转债估值收益𝒓𝒆𝒕𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆：由于隐波的增减、到期日邻近等除平价外其他因素所产生的期权收益，均被记为转债估值收益。计算时同样使用控制变量法，即假设平价不变，其他参数同时发生变化时，所产生的收益： 𝑏𝑠(𝑠0,𝑘1,𝑡1,𝑖𝑚𝑝𝑣1)−𝑏𝑠(𝑠0,𝑘0,𝑡0,𝑖𝑚𝑝𝑣0) 𝑟𝑒𝑡𝑣𝑎𝑙𝑢�= 𝑐𝑏� 图表1：转债收益分解示意图 转债价 平价上涨带动 的非线性收益 平价 180 转债价隐波与到期时间变 化产生的估值收益 平价 180 160160 140140 120120 100100 8080 6060 40 406080100120140160 40 406080100120140160 资料来源：国盛证券研究所 基于如上公式，我们可以对各个转债的日度收益进行拆分，将余额在1个亿以上个券的 收益分解后等权平均，便可以衡量整个市场转债平均的收益来源。由图表2-3可观察到转债市场收益来源的几个现象： 债底收益：债底收益是转债最稳定的收益来源，平均每年能够获得4.5%的收益； 平价拉动收益：平价收益是转债最主要的收益来源，但是其收益波动也较大，是转债的弹性所在； 转债估值收益：估值收益往往为负，原因为：1）由于下修条款与赎回条款的影响，债性转债往往隐波较高，股性转债隐波较低，因此平价的上涨往往会伴随估值的消耗；2）转债本质是期权，因此长时间会存在时间价值损耗。 同时我们可以观察到，2021年由于“固收+”基金的大幅扩容被动拉高了转债估值，同时与转债正股相关性最高的中证500指数也明显跑赢其他宽基指数，转债在2021年迎来了平价与估值的“戴维斯双击”。2022年开始由于权益市场的大幅回撤以及市场情绪低迷，转债市场经历了短暂的“双杀”，当前又处于强势的反弹之中。 图表2：转债等权指数收益分解 80% 转债真实收益债底收益平价拉动收益转债估值收益 转债平价与估值的“戴维斯双击” 60% 40% 20% 0% -20% 201720182019202020212022 资料来源：Wind,国盛证券研究所 图表3：转债等权指数收益分解统计表 年份 债底收益 平价拉动收益 转债估值收益 分解之和 真实收益 2017 -0.2% 2.7% -9.4% -6.9% -6.8% 2018 8.0% -8.4% -2.1% -2.5% -2.5% 2019 6.6% 18.8% 0.6% 25.9% 25.9% 2020 3.1% 15.0% -0.3% 17.8% 17.8% 2021 4.7% 20.7% 5.5% 31.0% 31.0% 2022 3.0% -1.6% 1.0% 2.5% 2.5% 全时间 25.1% 47.2% -4.6% 67.7% 67.8% 资料来源：Wind,国盛证券研究所 由此可见，转债本身是一种特征复杂的资产，其同时包含了债券、期权、股票的三种资产的特征，依次对应的是偏债型、平衡型、偏股