宏观专题：居民“地产情结”减弱的三个信号

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2022年9月1日 【宏观专题】 居民“地产情结”减弱的三个信号 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期》 2022-08-31 《【华创宏观】货币政策的三支箭——宏观落地投资导航仪（四）》 2022-08-16 《【华创宏观】推动流动性持续宽松的因素？》 2022-08-09 《【华创宏观】经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）》 2022-08-07 《【华创宏观】美联储缩表细节四问》 2022-07-26 居民“地产情结”减弱的信号之一：提前还款 观察指标：个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）的早偿率。 指标解释：RMBS是以个人住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品。早偿率指标是指“在个人住房抵押贷款中，债务人提前偿付债务的金额占资产池未偿 本金余额的占比”。 指标的情况：今年以来，RMBS的早偿率明显上升。2021年12月RMBS的早偿率为8.83%，截止今年7月，RMBS的早偿率为12.53%，上升3.7%。早偿率上升的原因？通常情境下，居民提前还款的意愿和房地产周期的起落 表现一致。究其原因，当房地产市场表现较为强劲时，房屋的交易频率自然有 所增加，此时借款人或存在置换购房或者投资购房的需求。由于我国部分城市 长期实行限贷政策，因此借款人通常会先将前期的贷款予以偿还，之后再重新借入新的贷款。数据表明，2014年~2021年期间，RMBS的早偿率和商品房销售同比的趋势基本一致。 今年特殊之处在于：居民提前还款意愿上行是在商品房销售同比明显回落的期间。这背后或有三方面的原因，原因之一是手头资金的投资收益难以超过房贷利率；原因之二是居民购房收益持续回落，买房收益率跑不过买理财。原因 之三是对就业前景缺乏信心，对未来的预期呈现不确定性，因此居民普遍性的偿还债务而非增加购房贷款。我们前期报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？2022.05.20》对此已有论述。 居民“地产情结”减弱的信号之二：少借房贷 观察指标：个人住房贷款。 指标的情况：今年个人住房贷款回落较为明显。根据央行最新公布的数据， 2022年一季度，个人住房贷款新增5000亿，去年同期新增1.3万亿；2022年 二季度，个人住房贷款新增仅600亿，去年同期新增9000亿。 今年特殊之处：疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在下滑，今年回落的趋势尤为明显。我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。结合当下房地产销售的持续疲弱来看，当下居民借贷中长期资金的目的与房地产的相关性或在快速降低。 居民“地产情结”减弱的信号之三：购房意愿回落 观察指标：定金及预收款和个人按揭贷款。 指标解释：简单而言，定金及预收款大致衡量了居民购买商品房的首付款。而个人按揭贷款则是衡量了居民购房的贷款。 指标的情况：今年定金及预收款的累计同比（7月最新读数-37.1%）为2022 年以前的最低值（次低值是2006年的-24.5%）；个人按揭贷款的累计同比 （-25.2%）基本接近有数据以来的最低值。 历史情况：2007年以来的房地产回落周期中，个人按揭贷款同比的回落速度通常快于定金同比的回落速度，即便是2015年前期高库存情景下的极为悲观的房地产市场，个人按揭贷款同比的回落速度也与定金同比的回落速度基本持平。这意味着在过去几轮周期当中，每一轮房地产销售回落的原因是金融政 策收紧限制居民的借贷能力，而居民主观购房意愿下降实际上相对较为缓和 本轮的特殊之处：本轮定金同比的回落速度较个人按揭贷款同比的回落速度明显更快。从这一视角观察，本轮居民购房的主观购房意愿回落或更为明显。 风险提示： RMBS数据涵盖的房贷体量占整体房贷的比例不高，RMBS数据本身或不具 备代表性。 目录 一、居民“地产情结”减弱的信号之一：提前还款4 二、居民“地产情结”减弱的信号之二：少借房贷5 三、居民“地产情结”减弱的信号之三：购房意愿回落5 图表目录 图表1房地产市场冷清，居民加速提前还款4 图表2房贷利率下降，住房贷款首次同步回落4 图表3青少年失业率明显抬升5 图表4居民买房不如买理财5 图表5居民购房贷款占比的三个阶段5 图表6当下居民整体购房意愿的下滑更为明显6 一、居民“地产情结”减弱的信号之一：提前还款 居民提前还款的证据我们从RMBS的早偿率观察。 什么是RMBS？个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）是以个人住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品。 什么是早偿率？早偿即为“提前偿付”。早偿发生的情境下，债务人每月偿付的金额会高于初始设定的每月计划还款额，超出的部分将引至未偿付的本金提前被偿付。早偿率指标是指“在个人住房抵押贷款中，债务人提前偿付债务的金额占资产池未偿本金余额的占比”。由此可见，RMBS的早偿率是很好的观察居民个人住房贷款提前还款行为的观测指标。今年以来，RMBS的早偿率明显上升。2021年12月RMBS的早偿率为8.83%，截止今年7月，RMBS的早偿率为12.53%，上升3.7%。 居民什么时候提前还款？通常情境下，居民提前还款的意愿和房地产周期的起落表现一致。究其原因，当房地产市场表现较为强劲时，房屋的交易频率自然有所增加，此时借款人或存在置换购房或者投资购房的需求。由于我国部分城市长期实行限贷政策，因此借款人通常会先将前期的贷款予以偿还，之后再重新借入新的贷款。数据观察发现，2014年~2021年期间，RMBS的早偿率和商品房销售的趋势基本一致。 但有一种特殊情况是，房地产市场回落期间，居民却主动提前还款。这背后或有三方面的原因，原因之一是手头资金的投资收益难以超过房贷利率；原因之二是居民购房收益持续回落，买房收益率跑不过买理财。原因之三是对就业前景缺乏信心，对未来的预期呈现不确定性，因此居民普遍性的偿还债务而非增加购房贷款。今年似乎就是上述所表征的特殊情况，居民在房地产市场回落期间主动提前还款，并且上述讨论的三方面原因可能全部存在。 图表1房地产市场冷清，居民加速提前还款图表2房贷利率下降，住房贷款首次同步回落 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 图表3青少年失业率明显抬升图表4居民买房不如买理财 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、居民“地产情结”减弱的信号之二：少借房贷 居民少借房贷的证据我们从个人住房贷款这一指标进行观察。 今年个人住房贷款回落较为明显。根据央行最新公布的数据，2022年一季度，个人住房贷款新增5000亿，去年同期新增1.3万亿；2022年二季度，个人住房贷款新增仅600亿， 去年同期新增9000亿。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在下滑，今年回落的趋势尤为明显。我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。结合当下房地产销售的持续疲弱来看，当下居民借贷中长期资金的目的与房地产的相关性或在快速降低。 图表5居民购房贷款占比的三个阶段 资料来源：wind，华创证券 三、居民“地产情结”减弱的信号之三：购房意愿回落 购房意愿回落的证据我们从定金及预收款这一指标进行观察。 什么是定金及预收款？根据统计局发布的《房地产开发统计报表制度（2020）》，定金及 预收款是指：“定金是为使甲乙双方按约定签订正式经济合同，实现房屋交易，根据有关规定由购房者或单位在报告期交纳的押金。预收款是甲乙双方签订购销房屋合同后，在报告期由购房者或单位交付的首付款及各种手续费（包括其中的外汇）。”简单而言，定 金及预收款大致衡量了居民购买商品房的首付款的情况。 与定金及预收款可以比较的指标是个人按揭贷款。根据统计局发布的《房地产开发统计报表制度（2020）》，个人按揭贷款是指“贷款人（商业银行）向借款人发放的采用分期偿还方式用于购买自用普通住房的贷款。具体指具有完全民事行为能力的自然人，购买商品房时以其购买的产权住房（或银行认可的其他担保方式）为抵押，作为偿还贷款的保证而向银行申请的住房贷款。” 当下的情况是，定金及预收款这一指标的同比是有数据以来的最低值。进一步观察来看，通过与“个人按揭贷款”这一指标的对比，我们发现在2007年以来的房地产回落周期中， 个人按揭贷款同比的回落速度通常快于定金同比的回落速度，即便是2015年前期高库存情景下的极为悲观的房地产市场，个人按揭贷款同比的回落速度也与定金同比的回落速 度基本持平。这意味着在过去几轮周期当中，每一轮房地产销售回落的原因是政策监管限制居民的借贷能力，而居民主观购房意愿下降实际上相对较为缓和。本轮与过去明显不同的是，从去年年中以来，定金同比的回落速度较个人按揭贷款同比的回落速度明显更快。从这一视角观察，本轮居民购房的主观购房意愿回落或更为明显。 图表6当下居民整体购房意愿的下滑更为明显 资料来源：wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。 分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 研究员：付春生 中国人民大学金融硕士，2020年