半年报点评：高增速，稳根基，波动不改全年目标实现

山西汾酒（600809.SH）发布时间：2022-8-31 本次评级：谨慎推荐 当前价格：284.09（2022.8.30） 证券研究报告·公司深度报告——半年报点评 高增速，稳根基，波动不改全年目标实现 历史股价走势图 数据来源：wind大同证券研究发展部 事件：8月25日，山西汾酒发布2022年半年报，报告期内公司实 现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%；实现归母净利50.13亿元，同比增长41.46%。其中，Q2实现营业收入48.03亿元，同比增0.35%，归母净利润13.03亿元，同比增长-4.33%。二季度业绩虽有所波动，但下半年弹性仍足，预计完成全年25%增长目标无虞。 投资要点： 52周内股价区间：228.68-352.06 总市值（亿元）：3466.11流通市值（亿元）：3459.4总股本（亿股）：12.2 流通A股（亿股）：12.2 数据来源：wind大同证券研究发展部 公司基本数据（8-30） 上半年业绩全面增长，延续汾酒速度。上半年，汾酒、竹叶青酒、杏花村酒系列收入分别达到141.96亿元、5.48亿元、4.83亿元，同比分别增28.65%/-18.43%/58.1%，其中，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，中高端产品持续高增长，“抓两头，带中间”的产品策略成效显著。单二季度，受到去年高基数及疫情影响，汾酒系列收入为43.23亿元，同比仅增2.99%。分区域看，省内、外市场收入分别为：56.34亿元、95.92亿元，同比分别增长19.43%/31.52%，省外增幅连续4年高于省内，南方市场得以持续拓展、突破。分渠道 分析师：徐婧 执业证书编号：S0770522080001 电话：13133182027 E—mail：xujing@dtsbc.com.cn地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13 网址:http://www.dtsbc.com.cn 分析师介绍 看，代理、电商及直销（含团购）渠道收入分别为142.42亿元、7.44亿元、2.41亿元，同比分别增长26.62%，40.32%、2.63%。从营收、净利到产品结构、渠道结构、市场结构均保持正增长，延续稳步增长的“汾酒速度”。 基本盘稳固持续发力，夯实汾酒根基。结构方面，汾酒系列在公司整体营收中的占比由91.86%上升至93.23%，汾酒系列优势持续得到巩固；8月6日，公司在河南郑州推出献礼版·玻汾，定价109元/瓶， 拉高了当前红黄盖汾等光瓶酒50元左右的价格带，优化玻汾产品结构的同时有利于进一步增厚公司利润。在公司推进“1357+10”全国化市场布局的过程中，省外收入占比持续上升至63%，长江以南市场布局成效显著。期末经销商数量达3648户，报告期内增加124户，较Q1增加31户，单户经销售贡献收入达390万元左右，代理渠道基础盘稳固；电商渠道表现亮眼，京东汾酒官方旗舰店累计销售保持白酒品牌旗舰店第一，天猫汾酒官方旗舰店累计销售排名行业前三。 管理、品牌势能强化盈利能力，助推复兴大业。上半年，公司的毛利率为75.89%，同比增0.9pct，净利率为32.97%，同比增3.43pct，毛利率、净利率均创新高，盈利能力持续增强。截至二季度末，合同负债为48.44亿元，同比增48.66%，相较Q1增长9.64亿元，上年同期仅增长3.29亿元，创近年新高的预收款项为下半年任务目标的完成奠定了坚实基础。费用方面，销售费用率为12.64%，同比下降4.09pct，管理费用率同比下降0.57pct，营业税金及附加占营收比重达16.37%，同比增1.57pct，彰显公司品牌价值及消费者认知度的提高。上半年公司成品酒产量累计达9.37万千升，后 续在“汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期）”等项目的加持下，供给端放量空间较大。此外，公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，进一步规范董事会建设，国企改革红利有望进一步释放。 高增速，稳根基，波动不改全年目标实现。我们预计公司2022-2024年实现收入259.18、323.72、393.77亿元，同比增长29.78%/24.9%/21.64%，归母净利润为65.95、84.92、102.95亿元， 同比增长24.13%/28.77%/21.22%，对应EPS分别为5.41/6.96/8.44元，我们给予公司2022年对应目标价320.66元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国内外疫情反复、市场系统性风险 财务摘要 单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19970.99 25918.35 32372.01 39377.32 增长率(%) 42.75 29.78 24.90 21.64 归母净利润 5313.61 6595.61 8492.87 10295.11 增长率(%) 72.56 24.13 28.77 21.22 每股收益(EPS) 4.36 5.41 6.96 8.44 销售毛利率（%） 74.91 75.20 75.29 75.40 销售净利率（%） 26.99 25.78% 26.59% 26.50 净资产收益率(ROE) 34.91 33.15 32.37 30.97 市盈率(P/E） 65.23 52.55 40.81 33.67 资产负债表 利润表 会计年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3963.60 4606.71 6145.80 15354.45 24010.33 32870.74 营业收入 11880.07 13989.80 19970.99 25918.35 32372.01 39377.32 应收票据及账款 2734.21 4281.86 4412.79 6541.62 8410.50 9623.31 营业成本 3335.71 3895.51 5010.58 6427.10 7999.12 9686.82 预付账款 129.58 116.69 162.98 236.80 276.66 339.22 税金及附加 2253.37 2503.31 3729.99 4840.78 6046.13 7354.51 其他应收款 34.74 140.78 102.63 156.60 195.59 237.92 销售费用 2581.29 2276.16 3160.09 4159.06 5158.51 6296.80 存货 5258.12 6353.55 8189.00 10372.58 12909.64 15633.38 管理费用 855.40 1089.08 1166.66 1765.89 2048.35 2587.25 其他流动资产 522.17 308.36 6272.47 674.82 649.52 764.13 研发费用 22.25 16.67 22.99 30.36 37.60 45.93 流动资产总计 12642.41 15807.96 25285.67 33336.88 46452.24 59468.69 财务费用 -102.69 -68.02 -33.12 -160.50 -294.50 -425.98 长期股权投资 0.00 39.43 76.36 74.53 72.09 69.95 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1620.39 1762.44 2282.10 2176.99 2060.15 1819.91 信用减值损失 5.00 3.95 1.67 2.17 2.71 3.30 在建工程 510.64 527.11 246.82 123.41 0.00 0.00 其他经营损益 -0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 313.49 338.95 363.24 326.91 290.59 254.27 投资收益 -97.80 -48.78 72.16 11.69 41.93 26.81 长期待摊费用 8.58 7.30 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 27.53 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 972.26 1295.35 1700.38 1697.44 1694.50 1691.56 资产处置收益 0.99 0.00 0.25 0.12 0.18 0.15 非流动资产合计 3425.36 3970.58 4668.90 4399.29 4117.33 3835.69 其他收益 0.49 2.60 14.06 8.33 11.19 9.76 资产总计 16067.77 19778.53 29954.56 37736.17 50569.57 63304.38 营业利润 2843.42 4234.88 7029.46 8877.98 11432.82 13872.01 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 3.12 5.52 70.89 38.20 54.55 46.37 应付票据及账款 2727.30 2311.44 2812.25 4225.24 5258.70 6368.21 营业外支出 1.44 3.78 9.83 6.80 8.32 7.56 其他流动负债 5661.36 7317.89 11452.92 13062.53 18408.99 22895.09 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 8388.66 9629.33 14265.17 17287.77 23667.69 29263.30 利润总额 2845.10 4236.62 7090.52 8909.38 11479.05 13910.82 长期借款 0.00 0.00 15.87 15.55 15.29 11.08 所得税 791.53 1120.75 1700.85 2227.34 2869.76 3477.71 其他非流动负债 54.52 84.26 86.76 86.76 86.76 86.76 净利润 2053.57 3115.86 5389.67 6682.03 8609.29 10433.12 非流动负债合计 54.52 84.26 102.63 102.31 102.05 97.84 少数股东损益 115.07 36.63 76.06 86.42 116.42 138.01 负债合计 8443.18 9713.60 14367.80 17390.08 23769.75 29361.14 归属母公司股东净 1938.51 3079.23 5313.61 6595.61 8492.87 10295.11 股本 871.53 871.53 1220.11 1220.11 1220.11 1220.11 EBITDA 2884.55 4320.36 7228.17 9016.66 11464.06 13764.36 资本公积 131.97 204.08 451.64 451.64 451.64 451.64 NOPLAT 1977.52 3064.56 5296.97 6538.01 8353.60 10084.41 留存收益 6443.45 8701.35 13550.97 18223.87 24561.19 31566.59 EPS(元) 1.59 2.52 4.36 5.41 6.96 8.44 归属母公司权益 7446.95 9776.96 15222.73 19895.63 26232.95 33238.35 少数股东权益 177.64 287.98 364.03 450.46 566.88 704.89 主要财务比率 股东权益合计 7624.59 10064.94 15586.76