投资事项扰动表观业绩，主业稳健，新业务加速落地

云南白药（000538.SZ） 证券研究报告|半年报点评 2022年08月31日 投资事项扰动表观业绩，主业稳健，新业务加速落地 事件：公司发布2022半年报。2022H1公司实现收入180.17亿元，同比减少5.59%，归母净利润15.00亿元，同比减少16.72%，扣非归母净利润16.55亿元，同比减少 买入（维持） 股票信息 12.25%。Q2单季度来看，公司实现收入85.87亿元，同比减少1.92%，归母净利润 5.86亿元，同比减少43.56%，扣非归母净利润3.35亿元，同比减少35.63%。 上半年非主营业务扰动较大，表观业绩出现短暂困境。2022H1公司收入、归母净利润增速分别为-5.59%、-16.72%，收入端减少主要系商业板块收入因医药集采降价而下 滑9.82%。归母净利润端与收入端增速出现偏差，下滑幅度较大主要系非主营业务影响产生约11.5亿元的损失（去年同期损失约为4.5亿元），具体表现为：1）上半年 产生投资收益5.33亿元，主要是上海医药投资收益（增加4.27亿元）、交易性金融 资产持有和处臵的收益；2）公允价值变动损失4.17亿元，主要系公司持有的证券、 基金单位净值变化产生；3）资产减值损失5.94亿元，主要是计提的商誉减值准备；4） 信用减值损失6.70亿元，主要是对并表子公司计提信用减值损失。 证券投资规模持续收缩，后续扰动有望减少。公司2022上半年底证券投资账面余额为 29.50亿元，相较于去年同期的97.59亿元，以及2021年底的41.76亿元进一步收缩。 目前，公司最大的证券投资标的为小米集团（1810.HK），2022H1损失4.21亿元，期末账面价值收缩至12.80亿元。我们预计，随着后续市场的回暖，公司有望将证券投资规模控制在健康水平，减少其对整体业绩的扰动。 多重因素造成板块承压，药品及中药材领域增长稳定。2022H1，公司工业收入69.58亿元，同比增长1.96%；商业收入110.13亿元，同比减少9.82%。其中，健康产品子公司（牙膏为主）收入32.24亿元，同比减少4.84%，净利润13.23亿元，同比减 少12.42%，我们判断原因为疫情节奏变化对终端产品销售结构产生影响。医药工业（工业扣除健康产品，剩余含药品和中药资源）收入约37亿元，同比增长9%左右，持续保持稳定、健康的增长态势。省医药（商业）收入108.92亿元，同比减少11.03%，净利润1.80亿元，同比减少26.20%，我们判断主要系成本上升及药械集采下毛利下降所致。 新业务加速落地，有望开启第二增长曲线。公司重点发展医学美容、口腔护理、新零售健康服务，有望迎来新阶段发展。医美板块，公司在北京、上海、昆明拟开设门店的装修工作在上半年稳步开展；口腔护理板块，公司旗下口腔科学专研品牌“齿说” （ToothTalk）持续拓展产品及服务内容，涵盖智能电动牙刷、冲牙器、漱口水、口喷等产品，通过“i看呀”小程序上线口腔科普、咨询及预约治疗服务；新零售健康服务板块，公司加强打造“白药生活+”，通过“云南白药城市健康中心”发展中医会诊、 行业中药 前次评级买入 8月30日收盘价(元)51.29 总市值(百万元)92,161.08 总股本(百万股)1,796.86 其中自由流通股(%)47.24 30日日均成交量(百万股)4.43 股价走势 云南白药沪深300 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 2021-082021-122022-052022-08 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师杨春雨 执业证书编号：S0680520080004邮箱：yangchunyu@gszq.com 相关研究 中医视力防护、中医推拿、鱼板热烫推背、中医正骨等中医服务项目，有望借助品牌 优势加快新业务发展。 盈利预测：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为35.1亿元、50.2亿元、59.6亿元，对应增速分别为25.1%，43.1%，18.7%；EPS分别为1.95元、2.79元、3.31元，对应PE分别为26x、18x、16x。维持“买入”评级。 风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 32,743 36,374 40,600 44,919 49,256 增长率yoy（%） 10.4 11.1 11.6 10.6 9.7 归母净利润（百万元） 5,516 2,804 3,509 5,019 5,956 增长率yoy（%） 31.8 -49.2 25.1 43.1 18.7 EPS最新摊薄（元/股） 3.07 1.56 1.95 2.79 3.31 净资产收益率（%） 14.4 7.3 8.8 12.5 14.2 P/E（倍） 16.7 32.9 26.3 18.4 15.5 P/B（倍） 2.4 2.4 2.3 2.3 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月30日收盘价 1、《云南白药（000538.SZ）：业绩基本符合预期，疫情及投资收益扰动增速》2022-04-29 2、《云南白药（000538.SZ）：主业表现稳健，投资扰动表观业绩，期待新业务发力》2022-03-28 3、《云南白药（000538.SZ）：投资收益及激励费用等扰动导致短期业绩承压》2021-10-28 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产49261 45504 48324 45556 48218 营业收入 32743 36374 40600 44919 49256 现金15280 18871 19750 18283 18600 营业成本 23656 26498 30180 33391 36615 应收票据及应收账款6582 7513 7524 7702 7690 营业税金及附加 165 193 215 238 261 其他应收款288 165 512 237 551 营业费用 3795 3896 4349 4812 5276 预付账款465 531 581 650 700 管理费用 860 1079 1205 1333 1462 存货10990 8379 9912 8639 10632 研发费用 181 331 370 409 449 其他流动资产15656 10045 10045 10045 10045 财务费用 -232 -258 -688 -697 -711 非流动资产5959 6789 8496 10254 11909 资产减值损失 -125 -143 1064 413 286 长期投资329 185 949 1820 2714 其他收益 179 149 149 149 149 固定资产3098 2972 3845 4640 5339 公允价值变动收益 2240 -1929 -1088 -689 -311 无形资产535 699 761 820 895 投资净收益 392 1044 1158 1415 1538 其他非流动资产1996 2933 2941 2974 2960 资产处臵收益 14 4 0 0 0 资产总计55219 52293 56820 55810 60128 营业利润 6812 3485 4124 5895 6995 流动负债15637 12718 15146 14065 16356 营业外收入 8 10 9 10 10 短期借款1965 1722 1500 1500 1500 营业外支出 19 14 16 15 16 应付票据及应付账款6316 6438 6976 7233 7413 利润总额 6801 3482 4117 5890 6989 其他流动负债7356 4559 6670 5332 7443 所得税 1290 685 618 883 1048 非流动负债1239 1141 1280 1285 1279 净利润 5511 2796 3499 5006 5941 长期借款37 90 229 234 228 少数股东损益 -5 -7 -9 -13 -15 其他非流动负债1202 1051 1051 1051 1051 归属母公司净利润 5516 2804 3509 5019 5956 负债合计16875 13859 16425 15350 17635 EBITDA 6653 3306 3883 5726 6907 少数股东权益291 208 199 186 170 EPS（元） 3.07 1.56 1.95 2.79 3.31 股本1277 1283 1797 1797 1797 资本公积17655 18126 18126 18126 18126 主要财务比率 留存收益20928 18815 19553 20704 22032 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益38053 38226 40196 40274 42323 成长能力 负债和股东权益55219 52293 56820 55810 60128 营业收入(%) 10.4 11.1 11.6 10.6 9.7 营业利润(%) 43.6 -48.8 18.3 42.9 18.7 归属于母公司净利润(%) 31.8 -49.2 25.1 43.1 18.7 获利能力毛利率(%) 27.8 27.1 25.7 25.7 25.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.8 7.7 8.6 11.2 12.1 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 14.4 7.3 8.8 12.5 14.2 经营活动现金流3829 5223 3734 4080 4317 ROIC(%) 12.5 5.9 7.3 10.8 12.4 净利润5511 2796 3499 5006 5941 偿债能力 折旧摊销189 281 242 308 373 资产负债率(%) 30.6 26.5 28.9 27.5 29.3 财务费用-232 -258 -688 -697 -711 净负债比率(%) -29.9 -41.5 -42.5 -38.7 -37.6 投资损失-392 -1044 -1158 -1415 -1538 流动比率 3.2 3.6 3.2 3.2 2.9 营运资金变动560 89 752 206 -72 速动比率 2.1 2.5 2.1 2.2 1.9 其他经营现金流-1807 3360 1087 671 324 营运能力 投资活动现金流1086 3999 -1878 -1322 -814 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出486 534 942 869 774 应收账款周转率 6.3 5.2 5.4 5.9 6.4 长期投资1409 4540 -764 -871 -894 应付账款周转率 3.8 4.2 4.5 4.7 5.0 其他投资现金流2982 9073 -1700 -1325 -934 每股指标（元） 筹资活动现金流-2978 -4623 -977 -4224 -3187 每股收益(最新摊薄) 3.07 1.56 1.95 2.79 3.31 短期借款1965 -244 -222 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.13 2.91 2.08 2.27 2.40 长期借款-880 53 139 5 -6 每股净资产(最新摊薄) 21.18 21.27 22.08 22.13 23.27 普通股