网络调优叠加分层经营，有望带动业绩持续改善

顺丰控股（002352） 公司研究/公司点评 网络调优叠加分层经营，有望带动业绩持续改善 2022-08-31 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）49.43 近12个月最高/最低（元）71.17/42.67 主要观点： 数据表现:嘉里提收增利，速运物流时效之外的业务降速减亏 公司22H1实现营收1,301亿元（同比+47.2%），归母净利润25.1亿元 （同比+231%），扣非归母净利润21.5亿元（同比+550%）。若剔除嘉 总股本（百万股） 4,895 里物流，测算22H1营收902亿元（同比+2.1%），归母净利润16.3亿 流通股本（百万股） 4,844 元（同比+113.9%），扣非归母净利润12.6亿元（同比+364.7%）。 流通股比例（%） 98.96 除同城急送业务（同比+28.2%）和嘉里物流（同比+38.6%）外，其他 总市值（亿元） 2,420 业务收入增速趋缓或负增长。大件、同城和供应链及国际（剔除嘉里） 流通市值（亿元） 2,395 3个分部合计净利润约-4.2亿元，亏损规模同比收窄60.4%。 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/228/22 34% 17% -1% -18% -36% 点评：网络持续调优叠加分层经营，有望带动业绩持续改善 短期看，22H1业务（不含嘉里）增长承压是暂时的，速运物流业务增长已边际向好，6月、7月速运物流收入分别同比+11.2%和+13.5%。中长期看，网络调优是业绩持续改善的基础，成效正逐步释放。22H1场地数量净减少47个，小件干线装载率+9pp，大件干线装载率+3pp，车辆平均载重同比+9.6%，中转人均效能+8%，降本约4.1亿元。 中长期看，客户和产品分层经营，将大幅提升公司的业务能力。将客户 顺丰控股沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.网络融合弱化周期性，海内外驱动增强成长性2022-07-22 分为SKA、KA、SME和散单客户，不同分层客户制定不同的方案和服 务标准，提高拓客精准度。产品分层，既有利于管理用户对不同产品的预期，又可以为网络调优提供更大的灵活性，提高资源利用效率。 投资建议：在中高速成长期业绩持续改善的行业龙头，值得更高溢价 测算公司22-24年营收分别为2,805亿元、3,283亿元和3,808亿元，归母净利润分别为62亿元、98亿元和133亿元，目前市值对应PE为39.2x、24.7x和18.2x，维持“买入”评级。 风险提示 多网融通不及预期；人工成本上升；宏观经济增长放缓；业务增长不及预期；价格竞争加剧；疫情持续影响企业经营；油价上涨等 重要财务指标单位:百万元 营业收入207187 280542 328252 380753 收入同比（%）34.5% 35.4% 17.0% 16.0% 归属母公司净利润4269 6170 9803 13271 净利润同比（%）-41.7% 44.5% 58.9% 35.4% 毛利率（%）12.4% 13.7% 14.4% 14.8% ROE（%）5.1% 7.5% 10.6% 12.5% 每股收益（元）0.93 1.26 2.00 2.71 P/E74.11 39.22 24.68 18.23 P/B4.08 2.95 2.62 2.28 EV/EBITDA19.04 10.08 7.75 6.41 资料来源：IFind，华安证券研究所 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1数据：嘉里提收增利，其他新业务降速减亏4 2点评：网络持续调优叠加分层经营，有望带动业绩持续改善6 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表1嘉里物流提振收入增速至47.2%4 图表2嘉里物流拉低毛利率，增厚扣非利润率4 图表3除同城急送和嘉里物流外，业务增速趋缓5 图表4剔除嘉里物流后，大件、同城和供应链及国际三个分部，亏算收窄60.4%5 1数据：嘉里提收增利，其他新业务降速减亏 并表嘉里物流，公司2022H1营业收入实现47.2%的高速增长，嘉里贡献约8.9 亿元归母净利润。公司发布2022年半年度报告，实现营业收入1,301亿元（同比 +47.2%），归母净利润25.1亿元（同比+231%），扣非归母净利润21.5亿元（同比 +550%），其中2022Q2营业收入671亿元（同比+46.7%），归母净利润14.9亿元 （同比-14.8%），扣非归母净利润12.4亿元（同比+88.2%）。若剔除嘉里物流，测算2022H1实现营业收入902亿元（同比+2.1%），归母净利润16.3亿元（同比 +113.9%），扣非归母净利润12.6亿元（同比+364.7%） 图表1嘉里物流提振收入增速至47.2%图表2嘉里物流拉低毛利率，增厚扣非利润率 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 营业收入（亿元）同比 1,301 883 不含嘉 里物流 902 2.1% 47.2% 2021H12022H12022H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 毛利率扣非净利率 12.5% 13.2% 10.1% 1.7% 不含 嘉里物流 1.4% -0.5% 2021H1 2022H1 2022H1 资料来源：公司公告，华安证券研究所测算 注：嘉里物流及相关收入，为综合嘉里物流业绩报告和顺丰控股业绩报告后，测算所得 资料来源：公司公告，华安证券研究所测算 注：嘉里物流及相关利润率数据，为综合嘉里物流业绩报告和顺丰控股业绩报告后，测算所得 分业务看，除同城急送业务和嘉里物流外，其他业务增速趋缓或负增长。具体而言，时效快递收入493亿元（同比+5.1%），经济快递收入118亿元（同比-7.3%）， 快运收入132亿元（同比+1.6%），冷运及医药收入41亿元（同比+9.3%），同城急 送收入29亿元（同比+28.2%），供应链及国际收入465亿元（同比+442.7%），其 他非物流业务23.7亿元（同比+90.7%）。若剔除嘉里物流，供应链及国际业务收入为67亿元，同比下降约21.8%，嘉里物流收入398亿元，同比增长约38.6%。 图表3除同城急送和嘉里物流外，业务增速趋缓 2021H12022H1 +5.1% 469 493 +442.7% 465 +38.6% 398 287 -7.3% 127118 +1.6% 130132 +9.3% 3741 +28.2% 2229 86 -21.8% 8667 +90.7% 1224 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：公司公告，华安证券研究所测算 注：嘉里物流及相关收入，为综合嘉里业绩报告和顺丰控股业绩报告后，测算所得。 速运分部净利实现快速增长，其他物流业务分部亏损整体大幅收窄。速运分部2022H1净利润为21.1亿元，同比增长163.3%。大件分部、同城分部和供应链及国际分部（剔除嘉里）三者合计净利润约-4.2亿元，亏损规模同比收窄60.4%，其中大件分部净利润0.1亿元，同比改善101.5%，实现扭亏为盈；同城分部净利润-1.4亿元，亏损同比收窄64.6%；国际及供应链（剔除嘉里）分部亏损扩大至2.8亿元， 同比-326.3%。 图表4剔除嘉里物流后，大件、同城和供应链及国际三个分部，亏算收窄60.4% 资料来源：公司公告，华安证券研究所测算 注：剔除嘉里物流的分部净利润，根据顺丰控股业绩报告测算所得。 2点评：网络持续调优叠加分层经营，有望带动业绩持续改善 短期看，公司2022H1的业务（不含嘉里物流）增长承压是暂时的，速运物流业务增长已边际向好。今年上半年在疫情扰动和GDP增长承压（2022H1+2.5%，2022Q2+0.4%）的宏观环境下，公司以健康可持续发展为基调，推行产品结构调优举措，控制低毛利业务规模及增速，虽然造成了收入增长压力，但也大幅缩小了新业务的亏损规模。此外，随着宏观环境边际向好，公司6月、7月的速运物流收入分别为161.2亿元（同比+11.2%）和147.6亿元（同比+13.5%），均已恢复双位数增长。 中长期看，虽然网络调优是个慢变量，但多网络不断融合为公司业绩的持续改善提供了基础，且成效正在逐步释放。受限于场地合同期、物理世界“完美”场地的可获得性、路由规划优化需兼顾服务稳定性、网络融合作业流程和工序的调整等多元因素，决 定网络全面调优需保持长期有耐心。2022H1公司网络调优成果进一步显现，场地数量净减少47个，小件干线装载率+9pp，大件干线装载率+3pp，单台车辆平均载重同比+ 9.6%，中转人均效能+8%，降本约4.1亿元。 中长期看，客户和产品的分层经营，将大幅提升公司的业务能力。将客户分为SKA （战略大客户）、KA（行业大客户）、SME（中型客户）和散单客户，根据不同分层客户的具体特征，给予对应的整体方案，有利于拓展更加丰富的场景，提高客户粘性，进而进一步提高公司的业务能力，在市场环境较差时苦练“内功”、沉淀能力，市场环境好转时可占得先机，实现高质量增长。产品分层，将产品根据大小和快慢等标准，做更加清 晰的分类，一方面有利于管理用户对不同产品的预期，另一方面，更加清晰的服务标准 可以为网络调优提供更大的灵活性，进而减少投入，提高资源利用效率。 总之，短期的增长压力正在边际减弱，综合考虑中长期的营运能力和业务能力的持续提升，以及将来机场上量、多式联运和大有可为的国际市场。我们强调，公司是仍处于中高速成长期，且业绩持续改善的行业龙头，值得更高的估值溢价。 风险提示： 多网融通不及预期；人工成本上升；宏观经济增长放缓；业务增长不及预期；价格竞争加剧；疫情持续影响企业经营；油价上涨等 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 94112 107015 137543 172837 营业收入 207187 280542 328252 380753 现金 35315 34037 56957 85483 营业成本 181549 242082 280974 324323 应收账款 30442 36794 37943 40079 营业税金及附加 479 679 787 905 其他应收款 4239 4506 5943 6051 销售费用 2838 3731 4300 4912 预付账款 2936 4943 5140 6278 管理费用 15030 19919 22814 26272 存货 1547 1898 2062 2532 财务费用 1563 2041 2346 2202 其他流动资产 19634 24837 29498 32415 资产减值损失 -60 -91 -62 -71 非流动资产 115788 118885 117844 115434 公允价值变动收益 99 120 118 112 长期投资 7260 7260 7260 7260 投资净收益 2407 900 1386 1000 固定资产 36926 43595 47440 48439 营业利润 7248 10694 15522 19774 无形资产 18324 18470 18244 17813 营业外收入 290 244 254 263 其他非流动资产 53278 49560 44900 41922 营业外支出 404 309 346 353 资产总计 209900 225900 255387 288271 利润总额 7134 10630 15430 19684 流动负债 76022 95732 11