多项业务出货高增，加强一体化N型产能布局

营收利润大幅增长，组件占比略有提高。公司上半年实现营业收入357.31亿元（同比+76.99%），实现归母净利润12.69亿元（同比+7%），实现扣非净利润11.51亿元（同比+97.06%）。2022上半年公司组件业务销售收入284亿元，占主营业务销售收入的80%，比2021全年提升3pct。 组件出货提升，盈利能力稳定。上半年公司光伏组件整体出货18.05GW（含内部交易），同比增长约72%，其中Q1出货8GW左右，Q2出货10GW左右。 上半年组件出货中，分布式渠道占比在60%以上，210大尺寸占比85%以上。 估算公司对外销售组件的单瓦净利在0.06-0.07元/W，与Q1相比基本稳定。 光伏系统产品业务高速成长。公司光伏系统产品业务包括分布式系统和光伏支架，上半年两个板块出货规模均取得强劲增长。分布式系统出货量超过2.2GW（同比增340%），其中Q1约0.8GW，Q2约1.4GW。支架业务上半年出货2GW，已超过2021年全年出货量。从板块营业收入来看，2022H1系统产品业务取得营业收入53.6亿元，同比去年增长209.6%。 电池组件产能稳步扩张。产能方面，公司预期2022年底电池/组件产能达到50/65GW，比去年年底分别增长43%/30%，其中210/210R产能的占比预计超过90%。 公司电池自供率不断提升 ，2020/2021/2022H1分别为54.5%/70.0%/76.9%，电池自供率的提高，有利于降低公司外采电池片的成本，提升组件产品的单瓦盈利能力。 加强一体化、N型化产业链布局。公司于7月与青海省政府签署协议，规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。青海产业园新增产能布局均为新一代N型配套产能，目前规划为TOPCon技术路线，其中20GW拉晶产能有望于2022年底开始贡献产出。 风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期； 技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司持续扩产，并拓宽产业链布局，我们上调公司盈利预期，预计2022-2024年归母净利润35.9/60.9/76.5亿元（原预测为35.7/51.3/69.5亿元），同比增速98.8%/69.8%/25.6%，当前股价对应PE为44.5/26.2/20.9x。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营收利润大幅提升。公司上半年实现营业收入357.31亿元（+76.99%），实现归母净利润12.69亿元（+7%），实现扣非净利润11.51亿元（+97.06%）。第二季度公司实现收入204.58亿元（同比+75.38%，环比+33.95%），实现归母净利润7.26亿元（同比+52.52%，环比+33.70%），实现扣非净利润6.60亿元（同比+59.42%，环比+34.42%）。 图1：营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：季度营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 组件销售占比提升。2022上半年公司组件业务销售收入284亿元，占主营业务销售收入的80%，组件占比从2019年以来持续提升。上半年主要业务板块毛利率，组件毛利率12.1%，比2021全年下降0.3pct；光伏系统产品（包含分布式系统和支架等）毛利率11.2%，比2021全年下降5.9pct；光伏电站业务（包含电站工程建设管理和电站销售等）19.4%，比2021全年提升7.7pct。 图5：各业务板块销售收入（亿元） 图6：主要业务板块毛利率情况 产能持续扩张，出货显著增长。产能方面，公司预期2022年底电池/组件产能达到50/65GW，比去年年底分别增长43%/30%，电池自供率进一步提升至77%。上半年光伏组件整体出货18.05GW（同比+72%），其中Q1出货8GW左右，Q2出货10GW左右。上半年组件对外销售（剔除分布式系统使用）规模预计约15.85GW，同比增长59%。估算公司对外销售组件的单瓦净利在0.06-0.07元/W。 一体化产业链延伸布局。公司于7月与青海省政府签署协议，规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园。拟在西宁经济技术开发区投资建设天合光能(西宁)新能源产业园项目，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。其中20GW拉晶产能有望于2022年底投产。 图7：电池组件年底产能（GW） 图8：组件出货量（GW，对外销售）及同比增速 系统产品业务高速增长。公司光伏系统产品业务包括分布式系统和光伏支架，上半年两个板块出货规模均取得强劲增长。分布式系统出货量超过2.2GW，其中Q1约0.8GW，Q2约1.4GW。支架业务上半年出货2GW，已超过2021年全年出货量。 从板块营业收入来看，2022H1系统产品业务取得营业收入53.6亿元，同比去年增长209.6%。 图9：系统产品营业收入（亿元）及同比增长率 国内收入占比保持稳定。2022上半年，中国收入占比39%，与2021全年基本持平。 公司2021年主营业务收入中，中国占比38.4%，欧洲占比20.5%，美国10.8%，日本4.1%。 图10：2021年主营业务收入区域结构 图11：2022上半年主营业务收入区域结构 毛利率和净利率相对稳定。公司整体销售毛利率为13.6%，比2021全年下降0.5pct。分季度来看，22Q1和22Q2毛利率均为13.6%，在硅料持续上升的背景下仍保持稳定。净利率方面基本稳定：上半年销售净利率3.7%，比2021全年下降0.5pct；其中22Q2销售净利率3.6%，环比下降0.2pct。 图12：2019-2022H1毛利率和净利率 图13：20Q4-22Q2季度毛利率和净利率 费用率方面，上半年公司销售费用率分别为2.8%，比2021全年下降0.4pct；管理费用率2.4%，比2021全年下降0.9pct；财务费用率1.0%，比2021全年提升0.3pct；研发费用率1.7%，比2021全年下降0.4pct。四项费用总和为7.9%，比2021全年降低1.4pct。 现金流方面，2022H1公司经营性净现金15.45亿元，比去年同期大幅提升1136%； 投资性净现金流-31.33亿元，同比扩大9.3%；融资性净现金流80.1亿元，同比提升58.6%。经营性流入、融资性流入均明显加大，投资性支出维持高位，显示公司仍处在快速扩张阶段。 图14：各项费用率（%） 图15：现金流情况（亿元） 光伏行业高景气，未来4年复合增速有望达到25%以上。我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机有望达到240/311/371/443GW，同比增长43%/30%/19%/19%。我们预计天合光能2022/2023/2024年出货量（对外销售）为37.3/49.2/61.3GW，同比增速76.7%/32.2%/24.4%。 表1：天合光能主营业务拆分 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司持续扩产，并拓宽产业链布局，我们上调公司盈利预期，预计2022-2024年归母净利润35.9/60.9/76.5亿元（原预测为35.7/51.3/69.5亿元），同比增速98.8%/69.8%/25.6%，当前股价对应PE为44.5/26.2/20.9x。维持“买入”评级。 表2：同类公司估值比较（8月30日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明