产品结构改善提升毛利率，关注电动化转型节奏

2022年8月31日（星期三) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 长城汽车(2333HK) 梁勇活杨岱东 产品结构改善提升毛利率，关注电动化转型节奏 +8675582904571 +8675583235354 ■上半年业绩位于预告中枢，二季度毛利率和单车收入亮眼，费用率承压 ■关注新车型上市和哈弗H6DHT市场表现，继续看好产品结构提升 ■考虑燃油车竞争加剧，下调销量及盈利预测，下调目标价至21.0港元 二季度毛利率超预期，费用增加削弱盈利 公司上半年净利润56亿元（人民币，下同），同比/环比+58.7%/+75.2%， 位于业绩预告（53-59亿元）中枢，其中汇兑收益27亿元；扣非净利润20.6亿元，同比/环比-27.6%/+51.3%，位于预告（18-23亿元）中枢。二季度净 liangy6@cmschina.com.cnyangdd2@cmschina.com.cn 最新变动 2022年二季度业绩点评；盈利预测和目标价下 调 增持 利润40亿元，同比/环比+110.0%/+142.8%，汇兑的影响较大；扣非净利润 7.6亿元，同比/环比-49.8%/-42.0%，反映规模效应下滑。1）收入：二季度收入同比/环比-7.5%/-15.2%至285亿元。2）毛利率：二季度19.8%超预 前次评级增持 股价12.2港元 期，同比/环比+2.4ppt/+2.6ppt，为18年以来最高，反映产品结构优化、返 利同比减少，及新能源车涨价影响。3）销量：二季度销量23.5万辆，同比/ 环比-15.9%/-17.1%，受疫情和缺芯冲击较大。二季度ASP为12.1万元（一 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 21.0港元(+72%) 季度11.9万元），同比/环比+10%/+2.3%，创历史新高，反映公司产品结构改善，二季度坦克品牌销量占比12.1%（一季度9.1%）；单车扣非净利润 前次目标价24.0港元 3.2千元（一季度4.6千元），同比-40.4%，环比-30.1%。4）费用：二季度股价表现 长城汽车 恒生指数 销售/管理/研发费用率合计14.2%，同比/环比+4.7ppt/+3.6ppt。研发费用同 比翻倍至19亿元，反映公司进一步加大在新能源、智能化的研发投入；财务费用为净收益32亿元，主要源于汇兑收益，对整体费用率改善较大。 新车型驱动产品结构向上，哈弗混动化开启新篇章 1）新车型：公司产品周期持续强劲，哈弗酷狗、哈弗H6DHT、欧拉芭蕾猫、朋克猫、闪电猫、WEY圆梦、坦克700、坦克500PHEV、沙龙机甲龙 等新车型于下半年及明年陆续上市，新品基于坦克/柠檬/咖啡智能三大技术平台打造，电动化/智能化/高端化趋势强劲，将继续推升公司销量结构和平均售价。2）混动化：公司将柠檬DHT技术下放至哈弗品牌走量车型，发布 第三代哈弗H6DHT，反映公司转变产品策略，加速新能源转型。公司由此 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：彭博 构建起哈弗/魏品牌（混动）+欧拉/沙龙（纯电）的新能源品牌战略，目标%1m6m12m 2333HK (6.9) (23.6) (65.1) 恒生指数 1.5 (10.6) (23.3) 2025年新能源车销量占比达80%。3）芯片：上半年缺芯对公司产销拖累较大，当前公司芯片供应边际改善，ESP芯片二供下半年开始规模贡献，预 计全年二供占比20-30%，改善排产。 下调盈利预测3%-7%，下调目标价至21.0港元 行业：汽车汽配恒生指数（2022年8月30日）19,949 国企指数（2022年8月30日）6,840 下调2022-24E销量预测15%/11%/9%，下调盈利预测7%/3%/5%，反映公重要数据 司燃油车业务在电动化转型周期中面临较激烈的市场竞争。下调目标价 13%至21.0港元（前次24.0港元），相当于20.5xFY22EP/E（前次22x）。估值倍数下调反映公司燃油车业务短期压力仍大。我们后续重点关注公司的新能源车渗透率提升的速度和效率。风险因素：混动市场竞争加剧。 盈利预测及估值 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业额 103,308 136,405 189,410 260,872 315,136 同比增长 7.4% 32.0% 38.9% 37.7% 20.8% 净利润 5,362 6,726 8,103 10,185 11,917 同比增长 19.2% 25.4% 20.5% 25.7% 17.0% 每股盈利（元） 0.59 0.73 0.88 1.11 1.30 每股股息（元） 0.28 0.07 0.08 0.11 0.12 市盈率(x) 17.8 14.4 11.9 9.5 8.1 市净率(x) 1.7 1.6 1.4 1.2 1.1 ROE 9.4% 10.8% 11.6% 12.9% 13.3% 收盘价截至2022年8月30日，资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 52周股价区间（港元）8.96–37.8 港股市值（百万港元）265,486 日均成交量（百万股）73.11 每股净资产（港币）8.81 总股数（百万股） 9,159 自由流通量 44.62% 资料来源：彭博 主要股东保定创新长城资产管理有限公司55.38% 相关报告 1.长城汽车(2333HK)-哈弗新能源战略发布，新能源 发展提速（增持）(2022/8/23) 重点图表 图1：公司收入预测图2：公司净利润预测 人民币百万元 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 收入同比增长 42% 28% 14% 0% -14% 人民币百万元 14,400 12,000 9,600 7,200 4,800 2,400 - 净利润同比增长 67% 34% 0% -34% -67% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司汽车销量预测图4：公司汽车平均售价预测 辆 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 - 销量同比增长 36% 24% 12% 0% -12% 人民币千元 160 140 120 100 80 60 40 20 - 平均售价同比增长 29% 25% 21% 17% 13% 8% 4% 0% -4% -8% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司分车型销售量占比预测图6：公司毛利率和净利润率预测 100% 80% 皮卡车SUV轿车 28% 28.6%27.7% 25.2%24.6% 21% 14.5% 14% 12.8%10.6% 19.0%17.9%17.2%17.2%16.2% 16.8%16.2% 16.2% 7% 10.7% 5.0%5.2%4.7%5.2%4.9% 3.8% 4.3%3.9% 0% 35% 毛利率净利润率 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图7：公司月度销量变化图8：海外销量及占比均趋于增长 辆 2019 2020 2021 2022 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 18,000 辆 海外销量 海外销量占比 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图9：公司季度业绩概览 营业总收入 31,117 30,811 28,869 45,607 33,619 28,515 -7.5% -15.2% 销售成本 -26,410 -25,454 -23,874 -38,629 -27,843 -22,871 -10.1% -17.9% 毛利润 4,707 5,357 4,995 6,979 5,776 5,644 5.4% -2.3% 营业税金及附加 -862 -936 -822 -1,614 -1,048 -1,006 7.5% -4.0% 销售费用 -1,144 -1,301 -1,463 -1,285 -1,051 -1,165 -10.4% 10.8% 管理费用 -664 -678 -1,074 -1,628 -1,178 -1,035 52.8% -12.1% 研发费用 -908 -950 -999 -1,633 -1,324 -1,853 95.1% 40.0% 财务费用 98 208 93 49 -291 3,223 1446.4% n.a 营业利润 1,864 1,995 1,420 1,090 1,341 3,962 98.6% 195.5% 营业外收入净额 31 46 82 954 506 57 24.7% -88.7% 税前利润 1,895 2,040 1,502 2,044 1,847 4,019 97.0% 117.6% 所得税费用 -256 -151 -86 -264 -215 -59 -60.9% -72.5% 本年利润 1,639 1,889 1,416 1,780 1,632 3,960 109.6% 142.7% 净利润 1,639 1,889 1,416 1,781 1,634 3,967 110.0% 142.8% 毛利率 15.1% 17.4% 17.3% 15.3% 17.2% 19.8% 2.4ppt 2.6ppt 经营利润率 6.0% 6.5% 4.9% 2.4% 4.0% 13.9% 7.4ppt 9.9ppt 净利润率 5.3% 6.1% 4.9% 3.9% 4.9% 13.9% 7.8ppt 9.1ppt 销售费用率 3.7% 4.2% 5.1% 2.8% 3.1% 4.1% -0.1ppt 1.0ppt 管理费用率 2.1% 2.2% 3.7% 3.6% 3.5% 3.6% 1.4ppt 0.1ppt 研发费用率 2.9% 3.1% 3.5% 3.6% 3.9% 6.5% 3.4ppt 2.6ppt 财务费用率 -0.3% -0.7% -0.3% -0.1% 0.9% -11.3% -10.6ppt -12.2ppt 合计费用率 8.4% 8.8% 11.9% 9.9% 11.4% 2.9% -5.9ppt -8.5ppt （人民币百万元）1Q212Q213Q214Q211Q222Q22同比环比 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 销售量（辆） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E 2024E 2022E 变动 2023E 2024E 皮卡车 190,000 220,000 220,000 200,000 200,000 200,000 -5.0% 10.0% 10.0% SUV 970,000 1,175,000 1,310,000 1,175,000 1,378,000 1,505,000 -17.4% -14.7% -13.0% 轿车 236,000 332,000 492,000 235,000 352,000 492,000 0.4% -5.7% 0.0% 合计 1,416,000 1,777,000 2,082,000 1,660,000 1,990,000 2,277,000 -14.7% -10.7% -8.6% 平均售价（人民币千元） 133.8 146.8 151.4 125.7 138.6 143.9 6.4% 5.9% 5.2% 毛利率 16.8%