1H22A总收益增长稳健，制药板块收入同比增长18.0%

目标价:HK$6.53 UPMPOP 收市价:HK$5.37 上升空间:+21.5% 中国医药行业 UPMPOP 华润医药(3320.HK) 1H22A总收益增长稳健，制药板块收入同比增长18.0% 财务资料 百万港币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 200,423 236,806 263,942 292,265 322,658 增长(%) -2.0% 18.2% 11.5% 10.7% 10.4% 经调整净利润 3,297 3,769 4,386 4,980 5,542 增长(%) 0.3% 14.3% 16.4% 13.5% 11.3% 股本回报(%) 4.4% 4.3% 4.4% 4.8% 5.6% 资产回报(%) 1.7% 1.6% 1.7% 1.8% 1.9% 市盈率(x) 10.2 9.0 7.7 6.8 6.1 市净率(x) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年8月30日 1H22A总收益增长稳健。1H22A公司实现总收益1,257.2亿港元，同比增加+9.8%；实现毛利198.3亿港元，同比增加+13.6%；整体毛利率为15.8%，同比上升0.5%，主要因为毛利率水平较高的制药业务收入占比提升；归母净利润为30.3亿港元，同比增加+24.1%；每股盈利为0.48港元，同比增加+23.1%。 制药板块收入同比增长18.0%。1H22A制药业务实现分部收入221.8亿港元，同比增加+18.0%，其中中药/化药/生物药业务分别录得收入103.8/91.9/12.0亿人民币，同比变动分别为 +9.4%/+15.4%/+1,545.0%，生物药业务同比快速增长，受益于公司上半年对华润博雅生物及晋城海斯制药的并购；受带量采购及产品结构变化等因素影响，分部毛利率同比下降1.1%至58.2%。1H22A华润博雅生物业绩表现良好，其血制品板块收入同比增长17%，整体归母净利润实现增长41%。子公司华润江中收购海斯制药51%股权，海斯制药核心产品双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊(贝飞达)主治因肠道菌群失调引起的急慢性腹泻和便秘等症状，此次收购补齐了华润江中在胃肠治疗性用药领域的短板，进一步巩固了在胃肠品类的核心竞争力。 医药分销板块收入同比增长8.4%。1H22A分销板块实现收入1,044.0亿港元，同比增加+8.4%，其中器械分销业务实现收益143亿元人民币，同比增长约+39%，IVD诊断试剂/综合耗材/骨科业务均实现高速增长；分部毛利率6.3%，同比提升0.1%，主要由于毛利率较高的器械业务快速拓展。截至1H22A，分销网络已覆盖至全国28个省、直辖市及自治区，包括二、三级医院9,000家(1H21A:8,771家)，客户数量约12万家。 医药零售板块收入同比增加13.0%。1H22A零售业务取得收入40.6亿港币，同比增加+13.0%，其中DTP业务实现收益24.2亿人民币，同比增加约+15%；分部毛利率下降0.6%至8.4%，主要由于利润率较低的DTP业务的收入比重增加。截至1H22A，公司拥有自营零售药店787家，其中DTP专业药店达221家(1H21A:203家)，双通道药店110家。 ZoeyZhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 维持买入评级，上调目标价至6.53港元。根据1H22A财务数据，我们调整FY22E-24E收入预测至2,639/2,923/3,227亿港元，对应增速为+11.5%/+10.7%/+10.4%；考虑制药板块毛利率承压，我们调整FY22E综合毛利率水平至15.5%；调整后FY22E-24E摊薄每股盈利0.70/0.79/0.88港币，对应增速+16.4%/+13.5%/+11.3%；调整FY22E目标价至6.53港币，对应FY22E-24E市盈率水平为9.4/8.2/7.4倍。风险：1)收购效率整合不及预期；2)普药降价风险；及3)商业覆盖网络扩展慢于预期。 股票数据 收市价(HK$)5.37 52周最高(HK$)5.58 52周最低(HK$)3.18 平均每日成交量(mn)9.73 总股本(mn)6,282.51 总市值(HK$mn)33,737.08 年初至今涨跌(%)51.27 50天均线(HK$)4.94 财政年度12/2022 数据来源:彭博，截至2022年8月30 日 股价近期表现 HSIIndex3320HKEquity 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30/8/2130/10/2130/12/2128/2/2230/4/2230/6/22 数据来源:彭博 未来市盈率(RollingForwardP/E) 18 15 12 9 6 3 31/12/1831/12/1931/12/2031/12/21 数据来源:彭博 图1:财务报表 利润表（百万港元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 200,423 236,806 263,942 292,265 322,658 除税前溢利7,076 8,408 8,795 8,359 6,904 销售成本 (168,129) (201,426) (222,939) (245,029) (268,496) 折旧1,501 1,750 1,588 1,898 1,960 毛利 32,294 35,380 41,003 47,236 54,162 经营所得现金8,037 12,796 15,665 6,630 -551 已付所得税(1,496) (2,013) (1,991) (633) 销货成本 (16,029) (17,531) (19,734) (21,279) (22,298) 经营活动所得现金净额6,541 10,783 13,674 5,996 1,141 行政管理费用 (5,564) (6,236) (7,968) (10,768) (14,690) 营运利润 10,700 11,613 13,302 15,190 17,175 资本开支(1,669) (2,167) (2,378) (2,564) (2,623) 已收利息886 1,015 316 560 584 财务费用 (3,153) (2,745) (3,779) (3,812) (4,813) 投资活动所得现金净额(2,381) (9,645) (2,310) (2,352) 其他收入 3,527 3,992 4,495 3,933 3,948 其他收益及亏损 -1,511 -1,275 -2,220 -2,564 -4,460 银行借款所得款项55,086 分占联营公司业绩 207 314 314 314 314 已付股息(691) (754) (749) (238) 融资活动所得现金净额-6,415 3,096 -1,275 -2,367 23,817 除税前溢利 7,076 8,408 8,795 8,359 6,904 所得税开支 (1,752) (1,761) (1,991) (633) 外汇汇率变动的影响(853,807) (362,689) (800,000) - - 少数股东权益 2,027 2,879 2,418 2,745 3,054 现金增加（减少）净额-2,255 4,234 14,312 1,319 22,606 现金净值-期初余额12,524 11,231 17,513 31,025 32,345 净利润 3,297 3,769 4,386 4,980 5,542 现金净值-期末余额11,231 17,513 31,025 32,345 54,951 每股摊薄盈利（港元） 0.52 0.60 0.70 0.79 0.88 增长（同比）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万港元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入-2.0% 18.2% 11.5% 10.7% 10.4% 银行结余及现金 11,231 17,513 31,025 32,345 54,951 毛利-5.1% 9.6% 15.9% 15.2% 14.7% 存货 24,585 29,588 34,418 35,771 36,601 营运利润11.2% 8.5% 14.5% 14.2% 13.1% 其他流动资产 111,293 129,508 132,804 135,985 137,937 净利润0.3% 14.3% 16.4% 13.5% 11.3% 流动资产总额 147,109 176,610 198,247 204,100 229,489 每股摊薄盈利0.3% 14.3% 16.4% 13.5% 11.3% 物业，厂房和设备 17,324 19,677 20,467 21,133 21,797 利润率2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产 6,940 9,001 4,775 4,828 4,885 毛利率16.1% 14.9% 15.5% 16.2% 16.8% 其他非流动资产 37,999 43,275 43,275 43,275 43,275 营运利润率5.3% 4.9% 5.0% 5.2% 5.3% 非流动资产总额 62,263 71,953 68,517 69,236 69,958 净利润率1.6% 1.6% 1.7% 1.7% 1.7% 总资产 209,372 248,562 266,765 273,337 299,446 效率2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 贸易应付款项 66,467 67,236 77,684 80,887 83,507 库存周期（天）51 51 51 51 51 短期银行借款 35,457 46,544 46,544 46,544 46,544 贸易应收账周期（天）120 120 120 120 120 当期税项 671 894 894 894 894 贸易应付账周期（天）137 137 137 137 137 流动负债总额 122,620 132,936 142,584 145,787 148,407 财务比率2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 792 4,124 5,124 6,124 36,124 流动比率1.2 1.3 1.4 1.4 1.5 递延税项 1,669 1,965 1,965 1,965 1,965 速动比率1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 其他负债 4,262 14,553 14,503 14,453 14,403 折旧占固定资产净额比率9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 非流动负债总额 6,723 20,642 21,592 22,542 52,492 资产回报率1.7% 1.6% 1.7% 1.8% 1.9% 负债总额 129,342 153,578 164,176 168,329 200,899 股本回报率4.4% 4.3% 4.4% 4.8% 5.6% 少数股东权益 33,560 44,003 46,306 47,039 45,082 估值比较2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 普通股本 46,470 50,981 56,283 57,969 53,465 P/B(x)0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 股本总额 80,029 94,984 102,589 105,007 98,547 P/E(x)10.2 9.0 7.7 6.8 6.1 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截至2022年8月30日 免责声明 分析员认证/利益披露事项 1.本研究报告中所表达的意见，准确地反映了分析员对于有关证券或发行