上半年业绩好于预期，看好反弹潜力

2022年8月31日|5页 永达汽车（3669.HK） 上半年业绩好于预期，看好反弹潜力 永达上半年收入和净利润为人民币313.91亿元和6.73亿元，同比下降22%和43%，主要受二季度业绩疲软拖累（二季度收入同比下降33%，净利润同比下降67%）。业绩好于预期，因为永达30%的门店位于上海，由于二季度上海爆发新冠疫情，上海经历了近2个月的封锁。展望下半 年，管理层强调了他们雄心勃勃的新能源品牌门店计划，在2022年运 营100家新能源汽车门店，这可能会加大公司与同行闲的差异化竞争力。 疫情拖累营收：上半年，永达实现营收313.91亿元（同比下降22%），其中新车销售253.48亿元（同比下降25%），售后服务44.18亿元（同比下降20%）。公司将这一下降归因于2Q22华东地区的严格疫情限制。二季度新车销售收入同比下降33%，售后服务收入同比下降39%。 销售管理费用上升拉低了净利率：管理层表示，上半年销售管理费用占收入的8.4%，同比增长2.1个百分点，主要是由于中国新冠疫情限制的负面影响。受销售管理上升的拖累，上半年的净利率同比下降0.8个百分点至2.1%，二季度的净利率同比下降1.6个百分点至1.5%。 维持长仓评级，但下调目标价至9.04港元：我们认为中国对豪华车的需求将保持强劲，尤其是保时捷和宝马等品牌，这两个品牌分别在上半年贡献了永达新车销售收入的18%和50%。受上半年宏观疲软和供应链扰动的负面影响，消费升级进程放缓。展望2H22，我们认为需求会反弹，小幅回升可期。永达目前FY22E市盈率接近历史低位，足以弥补风险。 潜在催化剂：1）下半年经济复苏强于预期；2）解除疫情管控限制。 圖表1：永達財務及預測 中国|香港汽车及零部件 公司报告 (CNYmn) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E Revenue 68,534 77,917 78,577 88,008 98,550 YoY% 9% 14% 1% 12% 12% OperatingProfit(EBIT) 2,925 3,809 2,866 3,478 4,190 OPM% 4% 5% 4% 4% 4% NetProfit 1,625 2,480 1,897 2,356 2,889 NPM% 2% 3% 2% 3% 3% EPS(CNY) 0.85 1.26 0.96 1.19 1.46 資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表2：永達收入下降22%%圖表3：其中新車銷售收入下降25% CNYmn90,000 77,917 46% (CNYmn)FY17AFY18AFY19AFY20AFY21A1H22A1H22A 50% 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 68,534 62,707 55,318 50,699 14% 40,494 31,392 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Revenue 50,699 55,318 62,707 68,534 77,917 40,494 31,392 43,492 46,739 52,935 58,229 63,782 33,838 25,348 6,685 7,835 8,897 9,576 11,543 5,515 4,418 Newcarsales Aftersalesservice 18% 9% 13% 9% 14% 46% -22% 17% 7% 13% 10% 10% -25% 23% 17% 14% 8% 21% -20% YoY% -22% 0-30% 201720182019202020211H211H22 Newcarsales Aftersalesservice RevenueYoY%-RHS 資料來源：公司數據，新華滙富研究資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表4：永達毛利率同比上升0.7個百分點圖表5：其中新車毛利率上升0.5個百分點 CNYmn9,000 8,000 7,753 (CNYmn)FY17AFY18AFY19AFY20AFY21A1H22A1H22A 10.5% 5,025 5,207 5,864 6,365 7,753 3,699 3,081 1,592 1,106 1,246 1,554 2,227 1,060 908 3,083 3,620 4,125 4,406 5,206 2,508 1,996 GrossProfit 7,000 6,000 5,000 4,000 5,0255,207 6,365 5,864 9.9% 3,699 10.0% 9.8% 9.5% 3,081 Newcarsales Aftersalesservice 3,000 2,000 1,000 0 9. 1% 201720182019202020211H211H22 9.0% 8.5% GPMargin 9.9% 9.4% 9.4% 9.3% 9.9% 9.1% 9.8% 3.7% 2.4% 2.4% 2.7% 3.5% 3.1% 3.6% 46.1% 46.2% 46.4% 46.0% 45.1% 45.5% 45.2% Newcarsales Aftersalesservice GrossProfitGPM%-RHS 資料來源：公司數據，新華滙富研究資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表6：永達經營利潤率下降1.1個百分點，受銷售管理費用拖累 圖表7：净利率下降0.8個百分點至2.1% CNYmn4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2,4612,373 2,8192,925 3,809 4.9% 4.5% 1,834 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.43%.5% 3.0% 2.5% CNYmn3,000 2,500 2,000 1,500 1,510 1,253 1,473 1,625 2,4803.2% 2.9% 1,172 3.5% 3.0% 2.5% 2.12%.0% 1.5% 1,500 1,000 500 0 1,069 201720182019202020211H211H22 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 1,000 500 0 673 201720182019202020211H211H22 1.0% 0.5% 0.0% OperatingProfitOPM%-RHSNetProfitNPM%-RHS 資料來源：公司數據，新華滙富研究資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表8：上半年，單車售價上升13%，減輕銷量下降的負面影響 FY17A FY18A FY19A FY20A FY21A 1H22A 1H22A Newcarsales(Units) 171,640 176,919 197,382 204,596 213,907 115,834 76,752 LuxuryBrandVehicles 99,956 111,323 128,628 135,679 141,067 77,018 57,835 Mid-to-high-endVehicles 71,684 65,596 68,754 68,917 72,840 38,816 18,917 YoY% 17% 3% 12% 4% 5% 41% -34% LuxuryBrandVehicles 20% 11% 16% 5% 4% 32% -25% Mid-to-high-endVehicles 12% -8% 5% 0% 6% 63% -51% ASP('000CNY) 253 264 268 285 298 292 330 LuxuryBrandVehicles 344 343 340 361 382 373 388 Mid-to-high-endVehicles 128 130 133 135 135 131 153 YoY% 0% 4% 2% 6% 5% 1.6% 13.1% LuxuryBrandVehicles -3% 0% -1% 6% 6% 6.9% 4.1% Mid-to-high-endVehicles 3% 2% 3% 1% 0% -4.5% 16.2% 資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表9：永達PE接近歷史底部 資料來源：Wind，新華滙富研究 Ratio&ValuationIncomeStatement 2020A 2021A 2022E 2023E CNYmn 2020A 2021A 2022E 2023E P/E(x) 8.07 5.39 4.60 3.96 TotalRevenue 68,534 77,917 78,577 88,008 P/B(x) 1.06 1.18 1.02 0.88 Costofgoodssold (62,169) (70,164) (70,542) (78,767) EV/EBITDA(x) 4.65 4.35 3.82 3.35 Grossprofit 6,365 7,753 8,035 9,241 ROA 4.6% 7.5% 5.8% 6.6% Otherincome&gains 1,178 1,405 1,233 1,408 ROE 14.2% 19.0% 13.3% 15.1% Sellingexpenses (3,003) (3,534) - - Dividendyield 2.4% 3.9% 3.0% 3.7% Administrativeexpenses (1,616) (1,814) - - Totalliabilities/assets 64% 55% 54% 53% Operatingprofit 2,925 3,809 2,866 3,478 Totaldebt/equity 116% 69% 70% 70% Financecosts (676) (506) (338) (338) Netdebt/equity 44% 12% 3% -1% Pre-taxprofit 2,295 3,375 2,617 3,230 Asset/equity 2.8 2.3 2.3 2.3 Incometaxexpense (562) (837) (659) (814) Totaldebt/EBITDA 3.9 2.1 3.4 3.1 Proftaftertax 1,733 2,538 1,958 2,416 Assetturnover(x) 2.0 2.4 2.4 2.5 Minorityinterest (108) (138) (60) (60) Inventorydays 30.8 23.1 20.9 19.9 Netprofit 1,625 2,480 1,897 2,356 Receivabledays 50.3 44.4 43.3 41.1 EPS(Rmb) 0.85 1.26 0.96 1.19 Payabledays 37.9 29.8 29.2 27.7 G&A/sales 2.4% 2.3% 0.0% 0.0% BalanceSheet SG&A/sales 6.7% 6.9% 8.1% 8.1% CNYmn 2020A 2021A 2022E 2023E EBITDA/financialcost 5.4 9.1 9.1 11.0 Cash&cashequivalents 4,895 3,295 5,450 6,969 Currentratio 1.3 1.2 1.3 1.4 Accountsreceivable 9,679 9,274 9,352 10,456 Quickratio 0.9 0.9 1.1 1.1 Inventory 4,856 4,038 4,059 4,533 Othercurrentassets 775 11 0 0 Growth&