疫情扰动短期业绩 股权激励彰显长期信心

公司发布2022年半年报。22H1公司实现营收13.24亿元，同比+5.76%。 实现归母净利润7039万元、同比-48.5%。22Q2实现营收6.94亿元、同比+3.12%。实现归母净利润3037万元，同比-52.25%。 冷冻烘焙韧性增长，餐饮端有望放量。1）产品：22H1公司冷冻烘焙/烘焙原料产品营收分别为8.0/5.2亿元，同比+9.0%/+1.0%。其中，奶油/水果制品/酱料产品营收为2.4/1.0/0.8亿元，同比+14.7%/-9.6%/-10.6%，据渠道反馈，奶油业务增长较快系5月部分产品缩规格提价，渠道备货需求旺盛 ；22Q2冷冻烘焙/烘焙原料分别实现营收4.3/2.7亿元 ， 同比+7.3%/-3.1%；2）渠道：22H1经销/直销/零售实现营收8.7/4.5/0.1亿，同比+2.0%/+13.7%/+1.6%，其中商超营收3.0亿（+3.2%）。据渠道反馈，Q2公司在山姆渠道已上新奶酪杂粮包等新品，预计年销售额有望过亿。 餐饮渠道已成立专业推广团队，后续有望贡献高收入弹性。 成本上行扰动短期业绩。22H1毛利率/毛销差分别为31.1%/18.8%，分别同比-4.8/-3.2pct，主要系原材料成本上涨及扩产后产能利用率阶段性下降提升制造费用营收占比（+2.6p Ct ）。其中冷冻烘焙/烘焙原料毛利率分别-5.8/-3.5Pcts，主要系调整促销费用核算口径，直接冲减收入。销售/管理费用率分别-1.6/+3.7pct，对应净利率为5.3%（-5.6pct）；22Q2公司毛利率/毛销差分别为29.4%/17.7%，分别同比-6.0/-3.2pct。销售/管理费用率分别-2.9/+2.8pct，对应净利率额为4.4%（-5.1pct）。 新一轮股权激励彰显长期信心。1）公司拟向不超过215名激励对象授予650万股限制性股票（首次授予526.7万股+预留授予123.3万股），占股本总额的3.84%。激励对象涵盖基本所有总监及以上核心员工与多数优秀经理级别员工，覆盖各职能领域（重点偏研发），授予价格为75元/股。2）行权条件 ：以2021年为基准 ，2022/23/24/25/26年营收增长率达到8.0%/40.1%/73.5%/118.4%/151.2%，CAGR为20.2%，对应每年增速分别为8.0%/29.7%/23.9%/25.9%/15.0%，其中2022年目标较2021年股权激励原目标有所降低，23-25年保持一致。整体来看，此次股权激励计划目标积极，授予价格偏高，激励范围更广，将有效绑定核心人员利益，有利于进一步激发员工积极性。 盈利预测：我们预计2022-2024年公司营收分别为30.8/40.1/49.7亿元，分别同比9%/30%/24%， 归母净利润为2.1/3.2/4.6亿元 ，同比-27%/56%/42%，对应PE66/42/30倍。若还原股权激励费用后预计2022-24年归母净利润分别为2.8/3.9/5.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设，新品推广不及预期，原材料价格上涨，竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com