啄木鸟计划初显成效，硬骨头计划释放积极信号

事件：海底捞发布2022年中期业绩，报告期内公司实现收入167.6亿元，同比-16.6%；归母净利润为-2.7亿元，去年同期盈利9453万元，亏损落在预告区间下限。 闭店节奏放缓，海外增速亮眼。22H1海底捞餐厅/其他餐厅/外卖业务/调味品及食材销售分别实现收入158.6/0.7/4.8/3.5亿元，同比-18%/-26%/+38%/+67%。海底捞22H1新开18家餐厅，因啄木鸟计划关闭26家餐厅，净关闭8家餐厅，门店总数小幅缩减至1435家，其中大陆地区/港澳台地区/海外门店数量分别为 1310/22/103家。翻台率方面，海底捞整体/同店翻台率分别为2.9/3.0次/天，分别较21H1下降0.1/0.2次/天。同店销售方面，一线/二线/三线及以下/大陆地区以外同店平均日销售额分别同比-6.7%/-15.9%/-12.0%/+38.9%，主要系H1国内局部地区疫情散发，打断门店恢复节奏。客单价上，海底捞国内客单价微降0.8%至103.5元（21H1客单价为104.3元），其中一线/二线/三线及以下城市客单价分别同比+2.2%/-0.3%/-1.2% 成本仍有压力，致净利润下滑。21H1公司原材料成本/员工成本/物业租金及相关支出/折旧及摊销分别同比-17.2%/-17.6%/+3.7%/-11.7%，占收入比分别为 42.0%/35.2%/1.2%/11.4%，同比-0.3/-0.4/+0.2/+0.6pcts，其中：1）原材料成本和员工成本：主要由于3-5月疫情影响导致部分门店停业或暂停堂食，以及啄木鸟计划继续推进使门店数量减少，员工数量减少亦使员工成本降低。2）物业租金及相关支出：主要系2020-2021年新开门店物业管理费优惠逐步到期，叠加22H1收入减少使其占收入比略有上升。3）折旧及摊销：主要由于关闭门店及计提减值亏损，22H1收入减少使其占收入比有所提高。综合来看，22H1公司净亏损2.7亿元，归母净利润率为-1.6%，同比-2.1pcts。 啄木鸟计划初显成效，硬骨头计划释放积极信号。公司继续推进啄木鸟计划，关闭不达预期门店，谨慎开设新门店，经营表现逐月改善，成本费用得到有效控制。从经营表现看，新店表现良好，上半年新店翻台率同比提升0.2次/天；6月起整体翻台率已高于同期水平，7月进入火锅暑期消费高峰，整体门店翻台率为去年同期 115%左右，大陆地区门店翻台率为去年同期110%左右，大陆地区以外地区翻台率依然明显高于去年同期水平。从成本费用管控看，通过啄木鸟计划的执行，员工成本得到有效控制，为提升员工努力度和顾客满意度，公司提高员工分红比例、强化考核指标，当前人效较疫情前提升20%以上。 随着疫情的逐步缓解，公司考虑启动硬骨头计划，重新开业前期部分啄木鸟计划关停的门店，释放出公司阶段性调整取得初步成效的信号。对于重启关停门店公司会循序渐进，保证现有门店经营不受新店影响，前期准备工作公司已基本完成，一旦正式启动，预计能较快重新开业。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复对公司影响较大，加上啄木鸟计划使公司业绩短期承压，我们下调海底捞2022-2024年归母净利润预测分别至 1.54/13.55/23.41亿元（较前期分别下调84%/36%/40%），折合2022-2024年EPS分别为0.03/0.24/0.42元，当前股价对应2023年PE分别为62x，海底捞单店模型较为成熟、品牌仍具备较强势能，期待海底捞轻装上阵，不断修复盈利水平，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响时间超预期，公司调整时间超预期。 公司盈利预测与估值简表