2022年中报点评：毛利率连续2个季度环比改善，静待旺季驱动量利齐升

2022年中报点评：毛利率连续2个季度环比改善，静待旺季驱动量利齐升 长城汽车(601633)公司简评报告|2022.08.31 评级：买入 岳清慧 汽车首席分析师 SAC执证编号：S0110521050003 yueqinghui@sczq.com.cn 陈逸同 汽车行业分析师 SAC执证编号：S0110522030004 chenyitong@sczq.com.cn 市场指数走势（最近1年） 长城汽车 沪深300 0.5 30-Aug 18-Jun 6-Apr 23-Jan 11-Nov 30-Aug 0 -0.5 -1 资料来源：聚源数据 公司基本数据最新收盘价（元） 34.20 一年内最高/最低价（元） 69.73/21.28 市盈率（当前） 35.60 市净率（当前） 4.57 总股本（亿股） 91.59 总市值（亿元） 3,132.24 资料来源：聚源数据 相关研究 长城汽车（601633）1季报点评：1季度盈利能力显著回升，静待销量弹性释放 长城汽车（601633）2021年年报点评：2021年盈利能力保持稳健，静待缺芯扰动后销量释放 2021年3季报点评：毛利率稳健，产品结构升级持续 核心观点 公司发布2022年中报：1H22/2Q22公司实现营收621.3亿/285.1亿（同比分别+0.3%/-7.5%），其中2Q21营收环比-15.2%。1H22/2Q22实现归母净利56.0亿/39.7亿（同比+58.7%/+110.0%），实现扣非归母净利20.6亿/7.6亿（同比-27.6%/-49.8%），2Q22非经常项目主要为俄罗斯卢布汇率异常波动产生的汇率损益。 1、收入端：产品结构升级推升单车均价。1H22/2Q22公司销量分别为 51.9万/23.5万，同比分别-16.1%/-15.9%，其中2Q22销量环比- 17.1%。1H22/2Q22公司单车均价预计达到10.7万/10.9万，同比分别+1.7万/+1.1万，均价提升预计受到坦克系列、哈弗大狗&神兽、长城炮乘用车系列等高价新品占比提升以及终端折扣回收提振。 2、利润端：2Q22毛利率连续第二季度环比走强。1）毛利率。公司1H22 毛利率为18.4%（同比+2.1pct），2Q22为19.8%（同/环比分别 +2.4pct/+2.6pct），预计毛利率走强主要受益于产品结构向上；2）费用率。将汇兑对财务费用异常影响加回后，2Q22公司三费费用率同 /环比分别+1.5pct/-0.2pct（其中管理费用率同比+1.4pct，主因为股权支付费用增加），研发费用率分别同/环比+3.4pct/+2.6pct，预计公司持续加大电动智能研发投入；3）净利率。1H22扣非净利率为3.3% （同比-1.3pct），2Q22为2.6%（同/环比分别-2.2pct/-1.2pct）。综合看，2Q22公司净利率环比走弱主因为研发强度提升，下半年毛利率走强积极因素有望逐步显现。 产品、技术、股权激励三位一体，发展前景清晰。1）产品结构持续向上。年初至今公司推出酷狗、坦克500、长城金刚炮、闪电猫&芭蕾猫、摩卡&拿铁DHT-PHEV等新品，产品结构有望持续向上；2）面向中长期战略布局清晰。公司在动力路线方面全面布局纯电、氢能、混动；在车型上基于柠檬、坦克、咖啡三大平台实现车型快速落地；在电动智能方面借蜂巢能源深入电池，基于“咖啡智能2.0”实现一个智能中枢、一个强大基石和三大智能升级，标志着长城汽车由感知智能正式步入认知智能；3）股权激励绑定核心骨干。公司2021年股权激励方案覆盖8784名公司骨干，偏向销量的考核指标有益于公司市场份额扩张。 投资建议：我们预计公司2022年、2023年和2024年实现营业收入为 1593.4亿元、1977.9亿元和2488.9亿元，对应归母净利润为91.7亿元、 123.2亿元和149.5亿元，以今日收盘价计算PE为34.4倍、25.6倍和 21.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品推出及销售不及预期、芯片短缺缓解程度不及预期、原材料成本上升超预期 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 1364.0 1593.4 1977.9 2488.9 营收增速（%） 32.0% 16.8% 24.1% 25.8% 净利润（亿元） 67.3 91.7 123.2 149.5 净利润增速（%） 25.4% 36.4% 34.3% 21.3% EPS(元/股) 0.73 0.99 1.33 1.62 PE 47.0 34.4 25.6 21.1 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 108365.6 132509.8 155993.5 193476.7 经营活动现金流 35315.7 19686.7 23519.7 21135.8 现金 33047.6 43527.9 58702.9 75834.9 净利润 6726.1 9523.4 11794.3 13970.9 应收账款 5422.0 6763.3 8043.7 9841.2 折旧摊销 5377.4 5313.2 5097.3 4846.8 其它应收款 1121.9 1434.3 1705.8 2087.0 财务费用 148.7 (25.7) (237.0) (131.3) 预付账款 1748.9 2232.7 2638.9 3221.1 投资损失 (1230.6) (2435.2) (2435.2) (2435.2) 存货 13966.4 14901.5 10348.3 12631.0 营运资金变动 25236.3 7307.4 9300.7 4879.4 其他 43824.9 56028.6 66635.3 81525.8 其它 (941.2) 5.2 1.6 7.5 非流动资产 67042.4 65111.1 62969.7 61155.4 投资活动现金流 (11174.7) (946.4) (520.2) (596.9) 长期投资 9524.3 9524.3 9524.3 9524.3 资本支出 (13091.0) (3381.6) (2955.4) (3032.1) 固定资产 27441.4 26976.9 26151.6 25518.6 长期投资 37803.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 14263.3 12837.0 11553.3 10397.9 其他 (35886.7) 2435.2 2435.2 2435.2 其他 7227.5 7227.5 7227.5 7227.5 筹资活动现金流 (9632.1) (8260.0) (7824.5) (3406.9) 资产总计 175408.0 197620.9 218963.2 254632.1 短期借款 5204.5 5204.5 0.0 0.0 流动负债 95597.0 112905.9 125312.8 150551.4 长期借款 654.9 (3667.9) 0.0 0.0 5204.5 5204.5 0.0 0.0 其他 2457.0 (4617.9) (2857.0) (3538.3) 短期借款 应付账款 37083.1 47342.1 55955.3 68298.6 现金净增加额 14508.8 10480.3 15175.0 17132.0 其他 4543.9 5801.0 6856.4 8368.9 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债17682.6 17682.6 17682.6 17682.6 成长能力 长期借款8656.2 8656.2 8656.2 8656.2 营业收入 32.0% 27.8% 18.9% 22.3% 其他4704.7 4704.7 4704.7 4704.7 营业利润 10.7% 51.1% 27.5% 20.7% 负债合计113279.5 130588.4 142995.4 168233.9 归属母公司净利润 25.4% 41.6% 23.8% 18.5% 少数股东权益4.1 2.6 0.7 -1.6 获利能力 归属母公司股东权益62124.4 67029.9 75967.2 86399.8 毛利率 16.2% 16.3% 16.8% 17.0% 负债和股东权益175408.0 197620.9 218963.2 254632.1 净利率 4.9% 5.5% 5.7% 5.5% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.8% 14.2% 15.5% 16.2% 营业收入136404.7 174388.7 207401.9 253748.7 ROIC 6.4% 10.2% 12.2% 13.3% 营业成本114367.5 146007.2 172570.9 210638.8 偿债能力 营业税金及附加 4234.1 5413.2 6437.9 7876.6 资产负债率 64.6% 66.1% 65.3% 66.1% 营业费用 5192.2 5766.1 6857.6 8390.1 净负债比率 10.0% 7.0% 4.0% 3.4% 研发费用 4489.6 5739.8 6826.3 8351.8 流动比率 1.13 1.17 1.24 1.29 管理费用 4043.1 4297.0 5110.4 6252.4 速动比率 0.99 1.04 1.16 1.20 财务费用-448.3-25.7-237.0-131.3营运能力 资产减值损失 -593.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 0.78 0.88 0.95 1.00 公允价值变动收益 306.4 306.4 306.4 306.4 应收账款周转率 21.75 20.59 22.74 23.03 投资净收益 2128.8 2128.8 2128.8 2128.8 应付账款周转率 2.01 2.01 1.94 1.97 6368.8 9626.3 12270.8 14805.6 每股指标(元) 1160.8 1160.8 1160.8 1160.8 每股收益 0.73 1.03 1.28 1.51 47.5 47.5 47.5 47.5 每股经营现金 3.82 2.13 2.55 2.29 7482.1 10739.7 13384.1 15918.9 每股净资产 6.73 7.26 8.23 9.35 营业利润 营业外收入营业外支出 利润总额 所得税757.11217.81591.81950.2估值比率 净利润6725.09521.911792.413968.6P/E37.126.221.217.9 少数股东损益 -1.1 -1.5 -1.9 -2.2P/B 4.02 3.73 3.29 2.89 归属母公司净利润 6726.1 9523.4 11794.3 13970.9 EBITDA 9848.6 14913.8 17131.1 19521.0 EPS（元） 0.73 1.03 1.28 1.51 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 岳清慧，毕业于厦门大学，曾就职于国金证券、方正证券，曾获得新财富汽车第三、第四。2021年5月加入首创证券，负责汽车行业研究。 陈逸同，毕业于上海交通大学，曾就职于民生证券。2021年7月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本