固定收益周报：一种新的骑乘比较思路

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 一种新的骑乘比较思路 2022年08月28日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 研究助理 在进行债券投资时，一般可以分为两个步骤：（1）根据经济、政策、情绪、模型等多方面因素来判断利率的单边方向，以此来决定组合久期的水平；（2）根据大致确定的组合久期，进行收益率曲线、新老券、品种间等角度的择券，以此来尽可能提升组合回报。需要注意，在当前大部分投资组合久期非极端情况下（即做多不是全仓买10年或超长债，看空不是直接空仓），这两个思路是可以相互独立的，方向判断和择券并不冲突。 相关研究 1《. 可转债新规逐步落地，回归理性 当前，利率整体处于低位，但经济下行压力依然较大，资金利率虽然会限制债券利率的下行空间，但利率拐头向上的可能性也不大，债券利率在短期还将继续在低位 下转债该如何配置》，2022.8.3 2.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 震荡。国债期货做多情绪虽然回落了，但并不意味着价格会马上形成顶点，根据历史经验来看，价格顶点一般会滞后做多力量情绪的顶点。利率预测模型也认为利率水平继续会下行。因此，我们认为当前可以继续保持偏进攻思路，久期可以保持稳定，暂时可以不用下调久期。 在择券思路上，可以引入一种新的骑乘比较思路，即历史比较。以往，投资者进行债券骑乘策略比较时，主要关注当前债券的性价比如何。比如3年期国债在当前的骑乘优势好于5年，但这个好的程度有多大，我们可以做历史比较，根据3年与5年国债的持有收益对比的结果，假设持有1个月，在久期一样的情况下，3年国债持有收益高于5年国债持有收益的幅度处于过去3年特别高的水平，这说明从曲线形态来看，无论是当前比较还是历史比较，3年国债后续表现容易优于5年国债。3年国债也好于10年国债；3年国开在7月的性价比较好，现在性价比一般。（该测算可以用于任何债券品种的任意两个期限之间进行对比） 但需要注意，上述比较是假设收益率曲线不变，进行的静态骑乘收益测算，在静态测算的基础上，我们需要考虑动态的比较。例如从相同久期风险的角度来看，以3年期债券的久期为基准，假设持有期为3个月，3年国债的持有回报为0.63%，10年国债的持有回报为0.52%，如果未来10-3Y的利差变平幅度在4BP以上，持有10年国债才能战胜3年国债，而这一利差当前并不陡峭。但这些比较短的期限也有一个劣势，即在行情不错，投资者加久期的环境中，这些短期债券的久期不够。 新老券方面，从10年期的维度来看，国开债方面，目前国开次新券-新券利差 （220210-220215）在7-8BP左右运行，新券表现不弱，一般在行情较好时，新 券也确实会有不错的表现，投资者会优先买入新券。不过，考虑到当前10年国开新券的利率水平较低，买新券的预期超额回报有限，如果出现调整，新券的防守性也不够。因此建议投资者在10年国开中可以考虑继续参与老券交易。 国债方面，考虑到今年有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可能会导致国债新老券之间的差异不大，因此建议投资者在国债中考虑流动性还不错的老券，比如10年国债老券中200006的利率水平较高，且流动性较好、剩余期限也不高，该券也值得继续买入。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：一种新的骑乘比较思路5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：一种新的骑乘比较思路6 1.2.1.一种新的骑乘比较思路6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观9 1.2.4.国债期货做多力量边际回落10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线可以尝试做平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）7 图4：3年与5年国债静态持有收益差与实际收益差（单位：%）7 图5：3年与10年国债的持有收益对比（单位：%）7 图6：3年与10年国债静态持有收益差与实际收益差（单位：%）7 图7：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）8 图8：3年与5年国开债静态持有收益差与实际收益差（单位：%）8 图9：3年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）8 图10：3年与10年国开债静态持有收益差与实际收益差（单位：%）8 图11：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.08）9 图12：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图13：沪深300股息率/10年国债利率9 图14：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图15：国债期货多空比（单位：元）10 图16：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图17：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图18：国债与国开收益率曲线估值情况11 图19：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）12 图20：利率互换的利率变化（单位：BP）12 图21：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图22：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图23：国开债骑乘策略比较（单位：%）13 图24：国债骑乘策略比较（单位：%）13 图25：国债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）14 图26：国开债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）14 图27：中票骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）14 图28：二级资本债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）14 图29：国债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图30：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图31：地方骑乘策略收益测算（单位：%）15 图32：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图34：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图35：10年国开债老券-新券利差（单位：BP）16 图36：国债与国开、地方债的估值比较17 图37：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）17 图38：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图39：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 1.债市周观点：一种新的骑乘比较思路 核心观点： 在进行债券投资时，一般可以分为两个步骤：（1）根据经济、政策、情绪、模型等多方面因素来判断利率的单边方向，以此来决定组合久期的水平；（2）根据大致确定的组合久期，进行收益率曲线、新老券、品种间等角度的择券，以此来尽可能提升组合回报。需要注意，在当前大部分投资组合久期非极端情况下（即做多不是全仓买10年或超长债，看空不是直接空仓），这两个思路是可以相互独立的，方向判断和择券并不冲突。 当前，利率整体处于低位，但经济下行压力依然较大，资金利率虽然会限制债券利率的下行空间，但利率拐头向上的可能性也不大，债券利率在短期还将继续在低位震荡。国债期货做多情绪虽然回落了，但并不意味着价格会马上形成顶点，根据历史经验来看，价格顶点一般会滞后做多力量情绪的顶点。利率预测模型也认为利率水平继续会下行。因此，我们认为当前可以继续保持偏进攻思路，久期可以保持稳定，暂时可以不用下调久期。 在择券思路上，可以引入一种新的骑乘比较思路，即历史比较。以往，投资者进行债券骑乘策略比较时，主要关注当前债券的性价比如何。比如3年期国债在 当前的骑乘优势好于5年，但这个好的程度有多大，我们可以做历史比较，根据3 年与5年国债的持有收益对比的结果，假设持有1个月，在久期一样的情况下，3 年国债持有收益高于5年国债持有收益的幅度处于过去3年特别高的水平，这说 明从曲线形态来看，无论是当前比较还是历史比较，3年国债后续表现容易优于5年国债。3年国债也好于10年国债；3年国开在7月的性价比较好，现在性价比一般。（该测算可以用于任何债券品种的任意两个期限之间进行对比） 但需要注意，上述比较是假设收益率曲线不变，进行的静态骑乘收益测算，在静态测算的基础上，我们需要考虑动态的比较。例如从相同久期风险的角度来看，以3年期债券的久期为基准，假设持有期为3个月，3年国债的持有回报为0.63%，10年国债的持有回报为0.52%，如果未来10-3Y的利差变平幅度在4BP以上，持有10年国债才能战胜3年国债，而这一利差当前并不陡峭。但这些比较短的期限也有一个劣势，即在行情不错，投资者加久期的环境中，这些短期债券的久期不够。 新老券方面，从10年期的维度来看，国开债方面，目前国开次新券-新券利差 （220210-220215）在7-8BP左右运行，新券表现不弱，一般在行情较好时，新券也确实会有不错的表现，投资者会优先买入新券。不过，考虑到当前10年国开新券的利率水平较低，买新券的预期超额回报有限，如果出现调整，新券的防守性也不够。因此建议投资者在10年国开中可以考虑继续参与老券交易。 国债方面，考虑到今年有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可能会导致国债新老券之间的差异不大，因此建议投资者在国债中考虑流动性还不错的老券，比如10年国债老券中200006的利率水平较高，且流动性较好、剩余期限也不高，该券也值得继续买入。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市出现调整，主要原因在于：（1）短期上涨幅度较大，多头开始止盈；（2）资金利率略有收敛；（3）宽信用措施继续推出，再叠加票据利率回升，投资者担忧信用走宽。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220017 2.644 2.5875 5.65 10年国债 220010 2.6625 2.625 3.75 220003 2.7225 2.6675 5.50 200006 2.695 2.66 3.50 220215 2.831 2.79 4.10 10年国开 220210 2.907 2.87 3.70 220205 2.955 2.91 4.50 210215 2.955 2.91 4.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.79 1.72 6.7 1Y 1.91 1.82 8.8 2Y 2.15 2.10 5.1 2Y 2.26 2.21 5.4 3Y 2.26 2.23 3.5 3Y 2.42 2.34 7.8 国债 5Y 2.44 2.37 7.2 国开债 5Y 2.55 2.48 7.2 7Y 2.63 2.58 5.0 7Y 2.83 2.79 3.4 10Y 2.64 2.59 5.5 10Y 2.83 2.79 4.3 30Y 3.14 3.11 3.0 20Y 3.24 3.21 2.9 50Y 3.22 3.22 0.0 30Y 3.30 3.31 -1.6 1Y 1.90 1.78 12.0 1Y 1.88 1.82 6.3 2Y 2.24 2.20 4.0 2Y 2.27 2.19 7.9 3Y 2.44 2.41 3.0 3Y 2.47 2.39 7.5 地方债 5Y 2.67 2.62 5.0 口行债 5Y 2.65 2.59 6.9 7Y 2.83 2.80 3.0 7Y 2.84