销售结构优化，盈利面持续改善

证券研究报告•公司点评报告 雅迪控股 彭博：1585HKEquity|路透：1585.HK 星展证券2022年8月31日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 港股：强于大市 收盘价（港股）（2022年8月30日）：HK$15.08(恒生指数: 19,949) 证券分析师 胡婷TinaHU tina.hu@dbssecurities.com.cn+862138562893SAC执业登记编号：S1800521070002 SFCCERef：BRI274 股价表现 HK$ 销售结构优化，盈利面持续改善 投资新要点 22H1营收实现140.5亿元，同比增长14%，归母净利润实现9亿元，同比增长54%。 电动自行车产品成为第一大收入来源。受益于新国标政策下的替换需求，公司上半年电动自行车产品营收为52亿元，同比增长33.7%，营收占比从去年同期的31.4%增长至37%，取代电动踏板车成为第一大收入来源。 产品升级策略进展顺利，冠系列销售占比大幅提升。公司全面推进产品升级及电池升级，战略收缩B端业务，22H1冠系列C 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 21-08 21-09 21-10 0 盈利预测及估值 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 雅迪控股恒生指数 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 端销售占比已提升至42%（21H1占比24%），石墨烯及锂电池车型占比已至55%。高端化定位下，公司销售均价及毛利率大幅提升，22H1公司ASP同比增长18%至2234元，公司毛利率提升2.2ppt至17.1%。 加大电池布局，提升华宇新能源收购比例至100%。2021年，公司补齐电池制造环节，收购了南都华宇70%股权，今年8月，公司继续收购剩余南都华宇30%股权，未来将在研发、制造、销售上全面布局电池产业链。 营业收入 19,360 26,968 33,170 38,709 EBITDA 1,294 1,617 2,107 2,700 税前利润 1,187 1,507 1,992 2,570 净利润 957 1,369 1,802 2,329 扣非净利润(核心净利润) 957 1,369 1,802 2,329 扣非净利润增长率（%） 85.4 43.0 31.6 29.2 每股收益（元） 0.33 0.48 0.63 0.81 每股收益（港元） 0.38 0.55 0.72 0.93 每股收益增长率（%） 93.4 43.1 31.6 29.2 稀释每股收益（元） 0.38 0.55 0.72 0.93 每股账面价值（元） 1.43 1.80 2.15 2.62 市盈率（倍） 39.5 27.6 21.0 16.2 股价与自由现金流比率 21.1 13.5 21.4 10.4 EV/EBITDA（倍） 20.2 15.4 11.4 7.9 净股息收益率（%） 1.2 1.7 2.4 3.1 市净率（倍） 10.5 8.4 7.0 5.8 净负债权益比（倍） (3.2) (2.9) (2.6) (2.5) ROAE（%） 28.5 33.9 36.4 38.9 EPS一致预期（元） 0.65 0.83 其他券商推荐： B:16 S:0 H:0 FYDec（百万元）2020A2021A2022F2023F 此页所有数据来源：雅迪控股财报、星展证券、彭博 估值 我们预计22/23年营收预测分别为332亿、387亿，归母净利润分别为18亿、23亿，维持“强于大市”评级，当前股价对应23年PE仅为16x。 主要风险 提要已发行股本（百万股） 3063.8 市值（亿港元） 462 主要股东（%） 董经贵 45.7 钱静红 16.7 配件价格及供应风险；潜在的价格竞争；法规变更；以及进军电池领域失败的风险。 全球行业分类标准：可选消费/汽车&汽车零部件 中期损益表*（百万元） 百万元 1H2021 1H2022 同比变动% 营业收入 12,375.4 14,050.6 14% 营业成本 -10,530.0 -11,532.4 10% 毛利润 1,845.4 2,518.2 36% 销售费用 -604.8 -635.9 5% 研发费用 -339.0 -505.3 49% 管理费用 -349.4 -467.0 34% 财务费用 -7.3 -29.9 309% 其他费用 166.8 202.7 22% 利润总额 711.8 1,082.8 52% 所得税 -125.8 -178.3 42% 净利润比率（%） 586.0 904.5 54% 毛利率（%） 15% 18% 净利率（%） 5% 6% 有效税率（%） 18% 16% EPS（元） 0.21 0.31 资料来源：雅迪控股财报、星展证券 *报表根据境内外会计准则差异进行调整 损益表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 营收 11,968 19,360 26,968 33,170 38,709 销货成本 (9,890) (16,287) (22,866) (27,963) (32,515) 毛利润 2,078 3,073 4,101 5,208 6,193 其他经营（支出）/营收 (1,473) (1,880) (2,564) (3,186) (3,598) 经营利润 606 1,194 1,537 2,022 2,595 其他非经营（支出）/营收 (31) (25) (96) (100) (100) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 (2) (15) (15) (15) 净利息（支出）/营收 29 20 81 85 90 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 603 1,187 1,507 1,992 2,570 所得税费用 (83) (227) (140) (186) (239) 少数股东损益 (4) (2) 3 (4) (2) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 516 957 1,369 1,802 2,329 扣非净利润 516 957 1,369 1,802 2,329 EBITDA 670 1,294 1,617 2,107 2,700 增长率营收增长率（%） 20.7 61.8 39.3 23.0 16.7 EBITDA增长率（%） 25.5 93.3 24.9 30.3 28.2 经营利润增长率（%） 26.3 97.1 28.8 31.5 28.4 净利润增长率（%） 19.8 85.4 43.0 31.6 29.2 利润率与比率毛利率（%） 17.4 15.9 15.2 15.7 16.0 经营利润率（%） 5.1 6.2 5.7 6.1 6.7 净利润率（%） 4.3 4.9 5.1 5.4 6.0 ROAE（%） 17.4 28.5 33.9 36.4 38.9 ROA（%） 5.6 7.2 7.7 8.7 9.8 ROCE（%） 17.4 27.7 31.5 33.1 35.5 分红率（%） 0.0 49.3 47.7 50.0 50.0 利息覆盖率（倍） NM NM NM NM NM 资料来源：雅迪控股财报、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 净固定资产 1,242 1,500 2,212 2,542 2,662 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 658 1,143 2,182 2,817 3,627 现金和短期投资 7,464 11,637 12,936 13,870 16,416 存货 639 680 1,194 1,460 1,698 应收账款 182 377 393 535 638 其他流动资产 562 679 491 577 582 资产总计 10,746 16,016 19,408 21,802 25,624 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 7,333 11,706 14,108 15,535 18,064 其他流动负债 234 530 219 264 321 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 35 178 568 586 655 股本 3,132 3,590 4,500 5,401 6,566 少数股权 11 13 12 17 18 权益和负债总计 10,746 16,016 19,408 21,802 25,624 非现金营运资金 (6,185) (10,500) (12,250) (13,225) (15,466) 净现金/（债务） 7,464 11,637 12,936 13,870 16,416 应收账款周转率（天） 7.0 5.3 5.2 5.1 5.5 应付账款周转率（天） 227.4 215.0 207.8 194.9 189.9 存货周转率（天） 16.7 14.9 15.1 17.5 17.8 资产周转率（倍） 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 流动比率（倍） 1.2 1.1 1.0 1.0 1.1 速动比率（倍） 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 资料来源：雅迪控股财报、星展证券 现金流量表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 税前利润 603 1,187 1,507 1,992 2,570 折旧与摊销 95 128 191 200 220 已付所得税 (83) (227) (140) (186) (239) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 (2) (15) (15) (15) 出售固定资产产生现金流 0 0 0 0 0 营运资金变化 2,441 4,270 (2,075) 975 2,241 其他经营活动产生现金流量 (238) (3,137) 4,225 (652) (791) 经营活动所得现金净额 2,819 2,218 3,693 2,315 3,986 净资本支出 (176) (425) (894) (550) (350) 其他投资 (1,872) (3,344) 5,178 (7) 0 对联营企业和合营企业的投资 0 (2) (15) (15) (15) 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 61 2,735 (5,094) 0 0 投资活动所用现金净额 (1,988) (1,036) (824) (572) (365) 已付股息 0 (472) (654) (901) (1,165) 总债务变化 0 0 0 0 0 发行股票所得款项 0 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (227) 113 446 85 90 融资活动所得现金净额 (227) (359) (207) (816) (1,075) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 604 823 2,661 927 2,546 每股经营现金流（元） 0.13 (0.72) 2.02 0.47 0.61 每股自由现金流（元） 0.88 0.63 0.98 0.62 1.27 资料来源：雅迪控股财报、星展证券 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。