公司首次覆盖报告：迎国产替代浪潮机遇，享自动化行业需求复苏

公司是国内自动化整体解决方案提供者，景气复苏+国产替代拉动公司成长公司成立于2008年，现已形成可编程逻辑控制器（PLC）、驱动系统、人机界面和智能装置四大产品线。PLC业绩增长稳健，从小型向中型PLC拓展，2018-2021年营收CAGR=23%。以PLC带动伺服策略持续兑现，2018-2021驱动系统营收CAGR=49%。公司通过对纺织、包装等行业需求深入剖析，提供整体解决方案以增强客户粘性，提升单用户价值量；同时积极开拓光伏等新应用领域，提升业绩增长潜力。我们认为公司有望受益于自动化景气复苏和零部件国产化需求上升，实现盈利能力的增强和市场份额的提升。预测公司2022-2024年营业收入分别为15.1/19.3/25.2亿元，归母净利润分别为3.3/4.2/5.5亿元，EPS为2.32/2.98/3.91元，当前股价对应PE为19.2/14.9/11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 产品主要应用领域的行业景气拐点显现，公司业绩有望随行业复苏增长 公司营收增速和行业周期共振但整体表现优于行业。2022Q2，我国自动化行业市场规模同比下降1.5%，公司营收环比增长10.8%，合同负债环比增长36.6%。 2022年6月，公司产品主要应用行业规模或出现降速收窄，或出现同比增长，下游复苏迹象显现。同时我们认为在稳增长经济政策的指引下，202 2H2 的固定资产投资会加速进行，预计2022年三、四季度自动化产品市场规模将恢复增长。 下游客户对供应链安全敏捷的强烈需求为公司带来了份额提升的机遇 截至2022Q2，我国小型PLC国产化率约为38%，大型PLC国产化率仅为1%，通用伺服系统国产化率约为43%。2022H1，受疫情和芯片短缺等因素影响，海外自动化厂商履约不畅，交期普遍在3个月以上，而国内厂商凭借完善的本土化供应链，将货期控制在3周以内。自动化零部件的国产化需求在地缘政治等输入性因素影响下得到进一步催化。公司作为深耕细分行业需求的自动化解决方案本土厂商有望受益。 风险提示：下游复苏程度不及预期，外资厂商在华建厂威胁本土企业市场份额。 财务摘要和估值指标 1、工控行业稳健成长型选手，助力工业企业智能化转型 信捷电气自2008年成立以来始终专注于工业自动化产品研发。公司拥有可编程控制器（PLC）、人机界面（HMI）、伺服控制系统、变频驱动等核心产品；包含智能机器视觉系统、基于示教的机械臂、机器人等前沿产品和信息化网络在内的更全面的整套自动化装备。公司通过紧密服务于终端客户，为装备制造企业定制更有竞争力的细分行业解决方案，为设备商提供先进可靠的自动化产品解决方案，以实现降本增效。 图1：公司以PLC起家，拓展产品版图以提供整体解决方案 公司实际控制人为董事长李新，截至2022年8月持股占比23.1%；联合创始人邹骏宇目前担任公司副总经理，截至2022年8月持股占比12.6%；两位创始人合计持股35.7%。 图2：公司股权结构较为分散 从业务结构看，2021年前，PLC业务是公司营收体量最大的业务，营收占比稳定在45%以上。公司以PLC带动伺服的策略持续兑现，2021年，驱动系统业务成为公司营收占比最大的业务板块，占据40.97%的营收份额。 2020年疫情带动口罩机需求上涨，公司营业收入同比大幅增长74.5%，归母净利润增长103.7%。2021年，在业绩高基数的情况下营业收入仍实现14.6%的增长，归母净利润小幅下降8.4%。2022H1，公司营收规模同比提升6.88%，其中PLC、伺服系统业务板块销售收入分别同比增长5.17%、24.85%。归母净利润同比下降12.7%，主要系原材料成本上升以及人员扩张带来管理费用上涨。 图3：2021年，驱动系统营收占比40.97% 图4：营收收入稳定增长，净利润小幅波动 费用率较为平稳，盈利能力良好。2018-2021年，公司综合毛利率维持在40%左右，其中PLC的毛利率保持在52%以上。2022H1，综合毛利率同比下降3.28pct，主要系公司加大伺服推广力度，对客户有部分让利使得驱动系统业务毛利率有所下降。公司经营活动现金流跟随净利润稳健增长。 图5：公司综合毛利率较为平稳 图6：PLC毛利率最高，保持在52%以上 图7：管理费用率增长主要因为公司人员增加 图8：2021年人员增加带来费用增长，经营性现金净额同比下降13.68% 公司产业链议价能力相对较强，营运能力较强。公司应收账款周转天数自2018年以来持续下行、并远快于应付账款周转天数。2022H1，疫情影响下，公司应收账款周转天数小幅上涨。 图9：应收账款周转天数持续下行且远快于应付账款周转天数 公司营收增速和行业周期共振，整体业绩增速基本优于行业。2022Q2，国内纺织、包装、印刷、建材、物流行业销售额分别同比下降16%、26%、40%、8.8%和5%。在主要下游市场产品销售额不容乐观的情况下，信捷电气营业收入逆势同比增长9.4%，归母净利润仅同比下降8.8%。综合毛利率同比小幅下降6pct，净利润率小幅下降3pct。 图10：公司营收增速和行业周期共振 图11：2022Q2，除食品饮料外，信捷电气产品主要应用下游均出现较大幅度的销量下滑 2、可编程逻辑控制器是工业自动化长期安全的代名词 2.1、可编程逻辑控制器可作为集成自动化系统的控制级和现场级设备 可编程逻辑控制器（PLC）是第三次工业革命的典型代表之一。它采用可编程的存储器，用于其内部存储程序，执行逻辑运算、顺序控制、定时、计数与算术操作等面向用户的指令，并通过数字或模拟式输入/输出控制各种类型的机械或生产过程。PLC最核心的优势为可靠性和稳定性高，可以在复杂的工业环境中稳定运行。 因此，从1969年问世以来一直在各自动化行业广泛使用。 PLC由硬件（芯片、PCB和接线端子等结构件，构成PLC60%-70%的成本）和嵌入式软件构成。嵌入式软件是PLC的核心，包括底层软件和编程环境。具备各类型PLC的底层开发平台铸就了PLC巨头们稳固的护城河。 国内和海外大部分自动化厂商，在研发中大型PLC（I/O点数在256-2048点为中型PLC，I/O点数在2048以上为大型PLC）产品时，通常会选择使用德国3S-smart公司的Codesys工业自动化底层开发软件。对于专注于小型PLC（I/O点数在256点以下）的厂商，通常有自主研发的底层编程平台。 Codesys可以视为PLC制造商的OEM工具。3S提供软件（IEC61131编辑器）和运行时C代码，各自动化厂商在其基础上进行二次开发以更快速地将产品推向市场。国内自动化厂商信捷电气、汇川技术、禾川技术等均有部分产品使用Codesys软件进行产品开发，而西门子、罗克韦尔、施耐德等业务布局涵盖OEM和大型FA市场的国际巨头有自己的软件开发公司或合作公司，不使用Codesys软件。信捷电气具备全自主开发小型PLC编程软件的实力，同时，公司以稳定的研发投入不断扩充中型PLC产品线。 图12：信捷电气PLC产品图谱涵盖小型、中型、薄型PLC PLC是一个二次编程的产品。以锂电自动化设备为例，用PLC实现锂电池设备的自动化操作动作，需要锂电池生产设备厂商根据锂电池设备的工艺要求，在PLC底层编程软件（PLC厂商完全自主开发，或是在Codesys编程环境基础上二次开发的软件）的基础上用梯形图再次开发出面向用户的程序。编程软件的易用性和客使用时的熟悉程度是带来用户粘性的重要因素。已经具备一定软件开发能力的台达电子仍然使用CODESYS对其未来的运动控制设备进行编程从而迎合欧洲市场的客户需求。 图13：最终用户使用的PLC是二次开发的产品 根据全集成自动化的思想，可以将一个控制系统分为管理级、控制级和现场级。 管理级提供人机接口，是整个控制系统与外部信息交换的界面；控制级是实现系统功能的核心和关键，也是管理级与现场级之间的枢纽层。其主要功能是接受管理层设置的参数或命令，对生产过程进行控制，同时将现场状态输送到管理层；现场级是实现系统功能的基础。现场级主要由一次仪表、控制设备等组成。其功能主要是对系统设备的状态、传感器参数进行监测，并把监测到的数据上传，接受控制级的指令对执行机构进行控制。 从整体架构上看，上位机是指可以直接发出操控命令的计算机，从而控制相关设备元件和驱动装置，下位机是直接控制设备获取设备状况的计算机。下位机不时读取设备状态数据(一般为模拟量)，转换成数字信号反馈给上位机。两机如何通讯，一般取决于下位机，因为下位机一般具有更可靠的独有通讯协议。通常工控机、工作站，HMI作为上位机。PLC，单片机等作为下位机。 图14：PLC作为集成化工控系统的控制级，是HMI和驱动系统、设备之间的枢纽 对于下游设备厂商而言，PLC本身成本较低并且切换成本高。因此，PLC的毛利率可维持较高水平。具体原因有以下两点： 第一，PLC在整个自动化设备里的成本占比低。仍以锂电设备为例，一台锂电设备售价几百万，而一台PLC售价1-2万，占设备总成本3%以内的比例。假设由于芯片涨价导致PLC涨价20%，对整体设备成本来讲只是不到1%的成本增长。 第二，切换PLC的机会成本很高。对于设备厂商来说，切换PLC需要重新编写程序，验证稳定性、验证性能。由于PLC是保证工业生产安全的重要零部件，一旦因切换PLC使得设备出现问题，会严重阻碍工业生产的顺利进行。因此，切换成本比PLC涨价带来的成本大很多，PLC厂商对下游客户的议价权较强，芯片等原材料涨价给PLC厂商带来的成本增长可以顺利传导给下游客户，从而维持毛利率稳定。 2.2、行业竞争呈现德美日三雄鼎立的局面，PLC国产替代空间广阔 从竞争格局看，国际PLC市场经历了崛起—洗牌—竞争格局基本固定的发展历程。 1970-1080年，行业拓土开疆，欧美、日本出现多家PLC制造商。美系PLC制造厂商主要包括莫迪康、SquareD、瑞恩Reliance，Allen-Bradley等。日本正处于机械大发展的时代，机械与电子融合迅速成为日本自动化崛起的契机。 日本富士、欧姆龙、日立、安川、东芝等公司通过购买莫迪康的许可证制造出出了PLC。 1980-1990年，技术基本扩散，行业出现多轮洗牌。美国莫迪康被德国一家公司收购后卖给了施耐德。法国TE也被施耐德收购。罗克韦尔则在1985年并购了百年老店AllenBradley，于1995年收购瑞恩电气，从此在自动化控制领域站稳脚跟。至此，美国四家最早的PLC公司，全部被收购。在日本自动化市场上，三菱电机占据50%的市场份额，从和欧姆龙、富士以及基恩士的竞争中脱颖而出。 1995年以后，全球PLC市场格局基本确定，德国西门子、美国罗克韦尔、日本三菱电机是全球PLC市场三巨头。三足鼎力局面依靠技术实力、质量保证体系，以及培育用户策略的综合性支撑。 表1：欧美企业垄断大型PLC市场，日系企业深耕中小型PLC市场 深耕大学青年学子市场是西门子、三菱、罗克韦尔在培养用户习惯的成功策略。 西门子通常以极低成本给许多工科大学提供PLC实验室，形成品牌教育。大学里的PLC课程往往直接按西门子的机型教学，学生缺乏对PLC控制标准的底层通识性内容（如IEC61131-3标准规范等）的深刻理解。西门子还会扶植出版机构，出版大量西门子PLC的使用教科书，形成从硬件、软件到教材的全套服务。这种策略的最终成果是无数大学、技校的毕业生会成为这些PLC品牌的拥趸，而工厂决定采购何种品牌的PLC产品时，也会选择这些未来工人们熟悉程度更高的产品。 在质量保障方面，以西门子为例，其PLC制造厂人员配置的方案是，PLC的设计开发人员仅十几个位，制造工艺和质量控制的部门有三十多人，而且大部分是博士，综合实力是设计部门的两倍以上。反观国内，PLC制造企业里实力最强的是开发设计部门，工艺和质量部门尾随其后。 根据MIR睿工业数据，2021年我国PLC整体市场规模为158.4亿。2022Q2，芯片缺货、原材料价格