固定收益专题报告：基金持仓与正股资金流动情况均指向价值板块

基金持仓与正股资金流动情况均指向价值板块 转债数据更新第7期&9月十佳转债推荐 核心结论 一、转债持仓主力中的确定与不确定性因素 对比2021年11月至2022年1月的转债上行期，2022年4月至7月，基金与自然人投资者（7月转债持仓占比分别为30%、13%）表现呈现明显反转，低风险偏好投资者（保险、社保基金、信托）在本轮投资风格均比上一 分析师 罗云峰S0800522010001 18930809618 证券研究报告 固定收益专题报告 2022年08月31日 轮更加谨慎。2021年底，基金为转债市场增持贡献的绝对主力，自然人投资者为当时唯一持续减持的投资者；而2022年4月至7月基金增持幅度则较为克制，自然人投资者增持较为活跃。 虽然基金对于转债的投资体量最大，但投资风格稳健，增减持幅度均较为稳定。而历史上自然人投资者增减持幅度波动较大，且其对转债增持幅度已连续3个月成下降趋势，未来自然人投资者对转债的减持或为较大不确定因素。 我们定义除转债基金以外，转债市值占基金净值比连续4个季度大于50%的混合型或债券型基金为转债型固收+基金。31只转债型固收+基金与38只转债基金前十大重仓债券中转债分行业的持仓情况如下： 1）两种转债类基金均以银行转债作为转债投资主体，或由于银行转债是债性强、评级高、规模大，而转债市场整体以中小盘、中低评级居多，并且在高企的估值环境下，大部分转债股性与债性均较弱。“资产荒”背景下银行转债是基金满足仓位消化需求、评级要求、以及债性保底需求的最优解 2）相较于转债基金，转债型固收+基金更加看重转债评级，把转债视为债性投资品而非权益替代品。 3）转债基金会更为灵活得运用转债的进攻属性与保底属性，2022年以来对于成长转债中股性最强电气设备转债的持仓大幅增长，说明转债基金会抓住主题性机会，重仓强股性行业博取正股上涨收益。 4）两轮结构性行情下的转债上行期对于成长行业转债的增持均较少。相比之下，大消费、周期（金融&中游制造）为转债市场中较为兼顾股性与债性的转债，是偏债型基金提高进攻性并不失债底保护的优良选择。此外，自上而下来看，实体负债增速下行叠加PPI下行背景下，价值相较成长更为抗跌。由于基金持仓本身以价值为主，或不必担忧基金投资者大幅减持。 二、正股资金流动转向价值 8月26日最新转债对应正股打分模型显示，伴随市场的回调，资金前期对小盘、低评级的“追捧”出现反转，AAA级转债变为资金吸引力最强，成长迅速变为资金吸引力最差的行业。我们认为前期资金与经济恢复的缺口终将趋于收敛，资金转向刚刚开始，对价值的回归将会持续，因此9月十佳推 荐0至3分转债，即当下转债对应正股面临资金净流入或没有明显资金波动的转债。 在0至3分转债基础上进一步选择双低策略。一方面7月底以来，伴随转债市场开始回调，前期弹性最大的低溢价策略相应失去优势，另一方面双低转债在正股和转债方面的估值都较为合理，可以承受转债价格与估值双重回落的压力。 结合以上，9月十佳将推荐价值板块转债，具体为大秦转债、苏银转债杭银转债、苏租转债、温氏转债、鲁泰转债、华兴转债、鹤21转债、麒麟转债、旺能转债。 风险提示：转债市场情绪大幅调整，流动性政策持续超预期 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 联系人 杨斐然 15201783139 yangfeiran@research.xbmail.com.cn 相关研究 超预期降息背后，利率下行空间有多大？— 2022年7月固定资产投资数据点评 2022-08-15 三季度地方债发行计划共披露7940亿元—地 方债发行计划半月报——2022年8月15日 2022-08-15 实体部门负债增速触顶回落—2022年7月金融数据综述2022-08-13 经济修复风险增加，债券风险在货币政策—2022年7月进出口数据点评2022-08-07小盘、低评级板块资金吸引优势继续加强—转债数据双周跟踪——2022年第6期2022-08-07 索引 内容目录 一、转债市场与十佳转债表现3 二、转债持仓主力中的确定与不确定性因素4 三、正股资金流动转向价值11 风险提示12 图表目录 图1：转债数据（全市场中位数）3 图2：6月以来十佳转债组合收益情况3 图3：8月十佳转债表现（表格为收益率）3 图4：截至2022年7月可转债持有者结构4 图5：2021年11至2022年1月转债持仓环比增幅5 图6：2022年5至7月转债持仓环比增幅5 图7：2021年11至2022年1月转债增持贡献5 图8：2022年5至7月转债增持贡献5 图9：除转债基金外，混合债券型基金、偏债混合型基金以及平衡混合型基金为转债配置主力 .................................................................................................................................................6 图10：前十大重仓债中各行业可转债持仓总市值（亿元）9 图11：前十重仓债券中转债持仓市值比重变动（pct）10 图12：转债对应正股资金流动情况：全市场11 图13：四大行业板块转债对应正股资金流动打分均值(分)11 图14：不同规模（按正股总市值划分）转债对应正股资金流动打分均值(分)12 图15：不同信用评级转债对应正股资金流动打分均值(分)12 图16：9月十佳转债推荐12 表1：转债基金及转债型固收+基金7 一、转债市场与十佳转债表现 4月底至7月，转债市场经历的上行行情与2021年11月至2022年1月类似，最终达到股性、债性、估值均比较差的局面。8月以来转债跟随正股经历上升后回调，且由于前期相对于正股虚高的估值快速压缩，转债跌幅略超正股。截至8月30日，转债价格与转股 溢价率恢复至6月底水平，但隐含波动率与正股历史波动率差值与6月底水平仍有较大差 距，或说明转债市场相对于正股仍存在较大情绪成分。类比2021年底，转债从价格和估值方面仍有较大压缩空间。 图1：转债数据（全市场中位数） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 8月十佳转债收跌3.8%，中证转债指数与Wind全A收益率分别为-1.5%、-1.4%。6月建仓以来，十佳转债累计收益4.9%，高于中证转债指数的3.4%，Wind全A同期收益率为5.2%。 图2：6月以来十佳转债组合收益情况图3：8月十佳转债表现 1.13 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 1.01 5/31 0.99 中证转债指数十佳转债Wind全A 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 8/28 8/26 8/24 8/22 8/20 8/18 8/16 8/14 8/12 8/10 8/8 8/6 8/4 8/2 7/31 7/29 8/30 0.9 8/23 8/16 8/9 8/2 7/26 7/19 7/12 7/5 6/28 6/21 6/14 6/7 杭银转债江银转债张行转债珀莱转债龙大转债长汽转债三花转债上22转债福莱转债通22转债 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、转债持仓主力中的确定与不确定性因素 基金、企业年金、一般机构投资者、自然人投资者的持仓规模较大，其持仓变动对转债市场影响相对明显。根据截至2022年7月的上交所、深交所加总数据，基金为转债投资主力（转债市场持仓占比30%），其次为企业年金（持仓占比19%），一般机构投资者占比16%，自然人投资者占比13%。其余主要投资者及其占比为保险（5%）、券商自营（4%）、其他专业投资机构（4%）、券商资管（3%）、社保基金（2%）、QFII（1%）、RQFII（1%）、信托（1%）。 图4：截至2022年7月可转债持有者结构 资料来源：Wind，西部证券研发中心注：①图中所示为沪深两市加总数据； ②2022年3月上交所投资者分类有所调整，上交所“基金”类投资者在2022年3月以前所用数据为“基金”与“专户理财”加总， 2022年3月以后所用数据为“公募基金”；深交所“基金”类投资者为“基金”与“基金专户”加总； ③考虑到上交所与深交所数据的匹配性，图中未显示出2022年3月后上交所披露的“私募基金”与“基金管理公司资产管理计划”，两者体量较小，均占上交所可转债持仓市值4%左右。 对比2021年11月至2022年1月的转债上行期，2022年4月至7月，基金与自然人投资者表现呈现明显反转，低风险偏好投资者在本轮投资风格均比上一轮更加谨慎。 1）2021年11月至2022年1月，基金为转债市场增持贡献的绝对主力，持续以较大幅度增持，持仓月度环比增幅分别为11%、8%、7%，叠加基金体量最大，对全转债市场增持贡献度高达58%。2022年4月至7月基金增持较为克制，持仓月度环比增幅分别为3%、2%、3%，但由于体量最大，仍贡献了31%的增持额度。 2）2021年11月至2022年1月，自然人投资者是唯一持续减持转债的投资者，3个月累 计持仓贡献-10%。今年5月至7月，自然人投资者表现较为活跃，3个月累计持仓贡献 22%。 3）风险偏好较低的投资者如保险、社保基金、信托在5月至7月累计持仓变动分别为5%、 -2%、-13%，与2021年11月至2022年1月大幅增持22%、6%、15%形成鲜明对比。 总结而言，对比2021年11月至1月的上行行情，5月至7月，基金与低风险投资机构 对转债的增持较为克制，基金对于转债的投资体量最大，投资风格稳健，增减持幅度均较为稳定。而自然人投资者在本轮上涨中表现较为活跃，但增持幅度已连续3个月成下降趋势，且自然人投资者持仓体量仅次于基金、企业年金与一般机构投资者，未来其对转债的减持或构成较大不确定因素。 图5：2021年11至2022年1月转债持仓环比增幅图6：2022年5至7月转债持仓环比增幅 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 基保信券金险托商机机资 构构管 -企社券自 QFII RQFII 般业保商然 机年基自人 构金金营投 投资 资者 者 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 28% 22% 15%13%13%12% 11% 6% 3% -3% -10% RQFII 券自企券基 商然业商金 资人年自 管投金营资 者 保一社 QFII 险般保 机机基 构构金投 资者 -13% 16%14% 13%13% 10%8% 5%5% -1%-2% 信托机构 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图7：2021年11至2022年1月转债增持贡献图8：2022年5至7月转债增持贡献 -10%0%10%20%30%40%50%60% 基金+专户理财 -5%5%15%25%35% 基金31% 一般机构投资者 企业年金保险机构券商资管社保基金券商自营信托机构 RQFIIQFII 自然人投资者 11% 9% 3% 1% 1% 1% 1% 0% -10% 26% 58% 企业年金自然人投资者其他专业机构 券商资管券商自营保险机构 RQFIIQFII 社保基金一般机构投资者 信托机构 -2% -2% 15% 6% 6% 3% 1% 1% -1% 22% 29% 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 从基金对转债的持仓情况来看，除可转债基金以外，混合债券型基金（包括一级、二级）、偏债混合型基金以及平衡混合型基金为转债配置主力，且这三种基金在2022Q2对于转债的配置比例明显超过2021Q4以及2022Q1。相比之下，股票型基金与偏股混合型基金、灵活配置型基金转债持仓占比均较小，且2022Q2转债持仓比例均较2021Q4与2022Q1有