收入稳健短期业绩承压，调结构&拓品类驱动成长

公司基本情况(人民币) 事件 8月30日公司发布中报业绩，1H22实现营收43.7亿元，同比+2.82%，归母净利润2.28亿元，同比-44.09%；其中，2Q22实现营收24.8亿元，同比+15.74%，归母净利润0.94亿元，同比-30.69%。 经营分析 2Q营收增速修复，高端&高毛利产品占比持续提升。1）1H生活用纸/个人护理营收42.7/0.28亿元，同比+4.48%/-30.69%，2Q起行业在原料成本高压下竞争趋缓背景下，公司紧抓RC新零售渠道、O2O、兴趣电商发展机遇，2Q营收同比+15.7%。2）原材料浆价上涨导致生产成本提升，毛利率短期承压，1H生活用纸毛利率33.24%，同比-7.02pct。分季度角度，1Q/2Q毛利率32.8%/33%，环比改善，主因如下：①年初以来三次提价落地；②公司优化产品结构，提升油画、Lotion等高端高毛利产品占比。 优化费用投放结构，人员成本投入提升，促销收窄。1H净利率5.2%（同比-4.4pct），销售/管理&研发费用率20%/6.5%，同比-1.5/+0.4pct，从销售费用细分项角度，1H销售职工薪酬费率/广告宣传/产品促销费率同比+0.5/-1.4/-0.5pct，营销人员团队建设投入处于上行期，广宣投放效率提升，格局优化促销力度收窄；2Q净利率3.9%（环比-3.3pct），销售/管理&研发费用率21.8%/6.3%，同比-2.69/+0.02pct。 管理层改革磨合期后走上正轨，产品力&品牌建设成果值得期待。21年起公司基于战略考量进行管理层调整变动，当前磨合期结束后已逐步走向改革收获期，持续推进油画系列等高端化产品升级优化价格带，同时成立“太阳”独立团队拓展下沉&社区团购市场；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利调整和投资建议 我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为5.8、7.4、9.4亿元，当前股价对应PE分别为25、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。 事件 8月30日公司发布中报业绩，1H22实现营收43.7亿元，同比+2.82%，归母净利润2.28亿元，同比-44.09%；其中，2Q22实现营收24.8亿元，同比+15.74%，归母净利润0.94亿元，同比-30.69%。 经营分析 2Q营收增速修复，高端&高毛利产品占比持续提升。1）1H生活用纸/个人护理营收42.7/0.28亿元，同比+4.48%/-30.69%，2Q起行业在原料成本高压下竞争趋缓、公司紧抓RC新零售渠道、O2O、兴趣电商发展机遇，2Q营收同比+15.7%。2）原材料浆价上涨导致生产成本提升，毛利率短期承压，1H生活用纸毛利率33.24%，同比-7.02pct。分季度角度，1Q/2Q毛利率32.8%/33%，环比改善，主因如下：①年初以来三次提价落地；②公司优化产品结构，提升油画、Lotion等高端高毛利产品占比；③非传统干巾占比提升。成本角度，9月针叶浆外盘最新报价已现下行趋势，伴随后续4QAuroco、1Q23年UPM阔叶浆产能投产，短期伴随终端提价，毛利率有望保持稳中有升，中期浆价原材料预计回归正常，看好后续浆价下行盈利弹性的释放。 优化费用投放结构，人员成本投入提升，促销收窄。1H净利率5.2%（同比-4.4pct），销售/管理&研发费用率20%/6.5%，同比-1.5/+0.4pct，从销售费用细分项来看，1H销售职工薪酬费率/广告宣传/产品促销费率同比+0.5/-1.4/-0.5pct，营销人员团队建设投入处于上行期，广宣投放效率提升，格局优化促销力度收窄；2Q净利率3.9%（环比-3.3pct），销售/管理&研发费用率21.8%/6.3%，同比-2.69/+0.02pct。 管理层改革磨合期后走上正轨，产品力&品牌建设成果值得期待。21年起公司基于战略考量进行管理层调整变动，当前磨合期结束后已逐步走向改革收获期，持续推进油画系列等高端化产品升级优化价格带，同时成立“太阳”独立团队拓展下沉&社区团购市场；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利调整和投资建议 我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为5.8、7.4、9.4亿元，当前股价对应PE分别为25、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。