Q2业绩符合预期，持续推动数控刀具国产替代

2022年08月30日 证券研究报告•2022年半年报点评 买入（维持）当前价：112.00元 华锐精密（688059）工业机械目标价：149.20元（6个月） Q2业绩符合预期，持续推动数控刀具国产替代 投资要点 事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营收2.9亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润0.86亿元，同比增长16.0%。Q2单季度来看，实现营业收入1.6亿元，同比增长29.2%，环比增长15.2%；实现归母净利润0.46亿 元，同比增长16.3%，环比增长16.3%。 持续推进数控刀具国产替代，量价齐升促进营收增长；原材料价格同比涨幅较大，毛利率略有下降。公司产品性能持续提升，产能逐步释放，在新冠疫情阻 碍刀具进口的背景下，持续推进数控刀具国产替代，销量及均价同比提升，2022年上半年营收同比增长25.9%。2022H1，公司综合毛利率为48.9%，同比下降 1.9个百分点；Q2单季度为49.2%，同比下降0.8个百分点，环比增加0.7个百分点。2022H1，碳化钨等原材料价格同比涨幅较大，公司刀具产品虽有提价，毛利率同比仍略有下滑。 加大研发投入，积极推进新项目投产，期间费用率提升；叠加毛利率下滑影响，公司净利率同比下降。2022H1，公司期间费用率为14.4%，同比增加1.3个百 分点；Q2单季度为15.6%，同比增加3.5个百分点，环比增加2.5个百分点；公司期间费用率提升主要系公司积极推进新项目发展，持续加大研发投入，但新项目收入贡献较小，致使2022H1研发费用率达6.3%，同比增加1.9个百分点。2022H1，公司净利率为29.7%，同比下降2.5个百分点；Q2单季度为29.8%，同比下降3.3个百分点，环比增加0.3个百分点。 产品、产能、渠道三方面共同发力，业绩增长确定性较高。在产品方面，公司不断提升数控刀片的稳定性及尺寸精度，致力于通过提升刀具性能实现中高端 刀具国产替代。在产能方面，IPO募投项目3500万片数控刀片及200万只整硬 刀具将在2022年12月开始投产，可转债募投项目140万只高效钻削刀具及50 万件数控刀体将在2023年开始逐步投产。在渠道方面，继续完善成熟的经销体系，加大直销团队的建设力度与直销客户的开发力度，积极开发海外市场，销售渠道不断完善。公司在产品、产能、渠道三方面共同发力，持续推动数控刀具国产替代，业绩增长确定性较高。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.0、3.3、4.5 亿元，未来三年归母净利润复合增速为40.7%。给予公司2023年20倍PE，目标价149.20元，维持“买入”评级。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 风险提示：宏观经济波动风险；新冠疫情反复风险；行业竞争格局恶化。 营业收入（百万元）485.48623.261048.221429.95 增长率55.51%28.38%68.18%36.42% 归属母公司净利润（百万元）162.35204.50328.25452.40 增长率82.41%25.96%60.51%37.82% 每股收益EPS（元）3.694.657.4610.28 净资产收益率ROE18.26%19.27%24.34%26.07% PE30241511 PB5.544.643.652.84 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 联系人：王宁 电话：021-58351893 邮箱：wn@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)0.44 流通A股(亿股)0.25 52周内股价区间(元)84.58-207.50 总市值(亿元)49.29 总资产(亿元)21.05 每股净资产(元)20.96 相关研究 1.华锐精密（688059）：产能有序扩张， Q1业绩基本符合预期(2022-04-29) 2.华锐精密（688059）：业绩高速增长，刀具国产替代进展顺利(2022-03-18) 3.华锐精密（688059）：数控刀具新产能加速释放，业绩高增长符合预期(2022-02-27) 4.华锐精密（688059）：业绩高速增长符合预期，刀具国产替代持续推进(2022-01-16) 5.华锐精密（688059）：业绩稳步增长略超预期，盈利能力持续提升 (2021-10-31) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 关键假设： 假设1：国产刀具需求旺盛，公司是国内硬质合金数控刀片领军企业，随着产能有序释放，假设2022-2024年数控刀片销量超过0.93亿、1.18亿、1.38亿片； 假设2：数控刀体及高效钻削刀局产能将在2023年逐步释放，假设2023-2024年产能释放率分别为40%、80%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 数控刀片 收入 481.40 602.39 830.55 1039.88 增速 55.80% 25.13% 37.88% 25.20% 毛利率 50.64% 50.50% 50.50% 50.50% 整体刀具 收入 16.80 57.60 98.00 增速 0.00% 242.86% 70.14% 毛利率 30.00% 40.00% 45.00% 数控刀体 收入 96.00 168.00 增速 0.00% 75.00% 毛利率 35.00% 40.00% 高效钻削刀具 收入 60.00 120.00 增速 0.00% 100.00% 毛利率 40.00% 50.00% 其他业务 收入 4.08 4.08 4.08 4.08 增速 27.50% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 4.17% 5.00% 5.00% 5.00% 合计 收入 485.48 623.26 1048.22 1429.95 增速 55.51% 28.38% 68.18% 36.42% 毛利率 50.30% 49.65% 47.73% 48.72% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值： 我们选取欧科亿、沃尔德、中钨高新3家公司作为可比公司：欧科亿以数控刀具和硬质合金制品为双主业，沃尔德主要从事超硬刀具、硬质合金刀具及培育钻石业务，中钨高新是国内硬质合金及数控刀具龙头；3家可比公司2022-2024年平均PE分别为26、17、13倍。公司聚焦硬质合金刀具领域，具备较高的技术壁垒，公司在产品、产能、渠道三方面共同发力，持续推动数控刀具国产替代，业绩增长确定性较高。预计公司2022-2024年归母净利润 分别为2.0、3.3、4.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为40.7%。给予公司2023年20 倍PE，目标价149.20元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2022年8月30日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688308.SH 欧科亿 50.71 2.22 2.75 3.66 4.71 32 18 14 11 688028.SH 沃尔德 46.57 0.68 1.16 2.02 3.10 68 40 22 14 000657.SZ 中钨高新 13.60 0.49 0.63 0.84 1.05 33 21 16 13 可比公司平均值 44 26 17 13 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 485.48 623.26 1048.22 1429.95 净利润 162.35 204.50 328.25 452.40 营业成本 241.28 313.82 547.96 733.31 折旧与摊销 43.91 24.90 24.90 24.90 营业税金及附加 4.17 4.99 8.39 11.44 财务费用 -0.28 -1.37 -2.44 4.74 销售费用 13.13 16.20 26.21 34.32 资产减值损失 -0.34 1.00 1.00 1.00 管理费用 26.24 68.56 104.82 140.13 经营营运资本变动 46.61 -59.18 -76.30 -68.62 财务费用 -0.28 -1.37 -2.44 4.74 其他 -46.16 -5.71 -6.03 -6.03 资产减值损失 -0.34 1.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 206.10 164.14 269.38 408.39 投资收益 3.65 4.00 4.00 4.00 资本支出 -147.50 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.58 1.00 1.00 1.00 其他 -194.48 5.00 5.00 5.00 其他经营损益 0.00 3.00 3.00 3.00 投资活动现金流净额 -341.99 5.00 5.00 5.00 营业利润 181.02 228.06 370.30 513.00 短期借款 -43.92 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 5.84 7.00 7.00 7.00 长期借款 -8.69 0.00 0.00 0.00 利润总额 186.86 235.06 377.30 520.00 股权融资 359.69 0.00 0.00 0.00 所得税 24.51 30.56 49.05 67.60 支付股利 -44.01 -32.47 -40.90 -65.65 净利润 162.35 204.50 328.25 452.40 其他 -14.86 0.58 2.44 -4.74 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 248.20 -31.89 -38.46 -70.39 归属母公司股东净利润 162.35 204.50 328.25 452.40 现金流量净额 112.39 137.25 235.92 343.00 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 157.96 295.21 531.13 874.13 成长能力 应收和预付款项 164.11 221.05 371.12 502.53 销售收入增长率 55.51% 28.38% 68.18% 36.42% 存货 88.43 115.25 202.79 272.10 营业利润增长率 73.91% 25.99% 62.37% 38.54% 其他流动资产 143.52 143.96 146.26 148.33 净利润增长率 82.41% 25.96% 60.51% 37.82% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 56.42% 11.99% 56.10% 38.16% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 489.09 466.65 444.21 421.77 毛利率 50.30% 49.65% 47.73% 48.72% 无形资产和开发支出 19.39 17.28 15.16 13.05 三费率 8.05% 13.38% 12.27% 12.53% 其他非流动资产 86.91 86.57 86.23 85.88 净利率 33.44% 32.81% 31.31% 31.64% 资产总计 1149.41 1345.97 1796.90 2317.78 ROE 18.26% 19.27