上半年收入稳健增长，生物类似药收入劲增

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 上半年收入稳健增长，生物类似药收入劲增 公司上半年收入与利润略逊预期，但收入在疫情下仍保持双位数增长 公司2022年上半年收入同比增长15.3%至22.4亿元人民币（下同），股东净亏损同比减少5.3%至9.5亿元。公司主要产品为肿瘤药，上半年上海、北京等一线城市相继出现疫情，导致很多患者无法到这些城市就医，而且公司生产基地所在的苏州等地的医院营运也受影响，导致收入略逊预期但仍保持双位数增长，近两年来新上市的生物类似药收入劲增。由于毛利率相对较低的生物类似药收入占比增加等原因，公司上半年毛利率从去年同期的88.8%下降至78.9%，导致股东净亏损略超预期。我们认为生物类似药的收入增长有利于解决公司以往产品单一的问题。公司2020年以前收入以PD-1药物达伯舒为主，但目前已有七款商业化产品，产品管线日益丰富有利长远发展。 公司预计2022-23年将有多项临床试验及上市审批取得进展 更新报告 评级：增持 目标价：41.40港元 股票资料（更新至2022年8月26日） 现价34.90港元 总市值49,414.54百万港元 流通股比例53.87% 已发行总股本1,470.67百万 52周价格区间18.06-82港元 3个月日均成交额395.77百万港元主要股东淡马锡控股（占8.20%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 公司预计2022-23年公司将有多项市场关注的上市审批及临床试验取得进展，我们认为 如能兑现将为股价提供支撑，具体包括：1）新药上市：非小细胞肺癌药物赛普替尼可能获批；2）关键性临床进展：预计IBI-362（肥胖症及二型糖尿病药物）、IBI-351（肿瘤药）、IBI-112（银屑病药物）将进入关键性2/3期临床试验；3）临床试验关键数据读出：预计将公布IBI-939（用于非小细胞肺癌）初步数据、IBI-322（用于霍奇金淋巴瘤）更新数据、IBI-326（用于CAR-T疗法）更新数据、IBI-310（用于宫颈癌）更新数据、IBI-302（用于改善视力与视网膜水肿）2期临床数据。 赛诺菲溢价注资彰显公司强大的研发与融资能力 公司早前公告与全球著名的医药行业巨头赛诺菲（SNYUS）达成战略合作，内容包括： 1）产品授权协议：合作开展肿瘤药SAR408701与SAR444245在中国的临床开发及商业 (港元)50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 2-3-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 化；2）溢价注资：赛诺菲以42.42港元/股的价格认购3亿欧元信达生物股份，认购价较协议前30个交易日平均收市价溢价20%。赛诺菲的溢价入股及与公司合作开发产品彰显公司强大的研发实力与融资能力。 目标价上调至41.40港元，给予“增持”评级 由于2022年上半年收入略逊预期，我们将2022年收入预测下调5.0%，但是我们认为疫情舒缓后肿瘤药销售将回暖，因此不调整2023-24E收入预测。由于上半年毛利率略逊预期，我们将2022-24年股东净亏损预测分别上调27.9%、27.8%、188.7%。然而对于快速扩张的初创期高科技企业，市场相对更加关注收入表现与研发实力。公司上半年在制药行业经营环境不佳的情况下收入保持稳健增长。赛诺菲溢价注资为超预期事件，我们将DCF模型中的WACC假设从8.9%降低至8.3%，目标价从37.50港元上调至41.40港元。由于公司股价近期回升，评级从“买入”调整为“增持”。 风险提示：（一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新药上市后销售情况差于预期；（三）新药研发进度慢于预期。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2022年8月26日） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 3,844 4,270 5,137 6,883 8,380 增长率（%） 266.9 11.1 20.3 34.0 21.8 股东净亏损 (998) (3,138) (2,102) (903) (368) 增长率（%） (42.0) 214.3 (33.0) (55.8) (59.2) 每基本盈利(人民币) (0.76) (2.16) (1.40) (0.62) (0.25) 市盈率 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股股息（人民币） 0 0 0 0 0 股息率 0 0 0 0 0 每股净资产（人民币） 6.54 7.69 7.70 7.03 6.75 市净率 4.7 4.0 4.0 4.3 4.5 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-5-6：信达生物（1801HK）：预计二季度起达伯舒销售将回升 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：2022年中期业绩点评（年结：12月31日，单位：百万人民币） 2022年上半年 2021年上半年 同比(%) 中泰国际评论 收入 2,239.6 1,941.8 15.3 上半年由于上海与北京疫情等，部分癌症患者无法到一线城市就医，公司收入增速下降，但是总体看仍保持增长。 销售成本 (471.5) (216.9) 117.4 毛利 1,768.1 1,724.9 2.5 毛利率从88.8%下降至78.9%。 其他收入 105.0 90.3 16.3 其他收益及亏损 389.6 (85.2) (557.2) 研发开支 (1,174.5) (974.3) 20.5 销售及推广开支 (1,397.9) (1,084.2) 28.9 销售费用率从2021年的55.8%上升至62.4%。 行政开支 (407.8) (307.9) 32.5 管理费用率从15.9%上升至18.2%。 特许权使用款项及其他相关付款 (236.9) (339.8) (30.3) 融资成本 (44.6) (27.1) 64.4 除税前亏损 (998.9) (1,003.4) (0.4) 所得税 48.4 (0.2) 不适用 2022年上半年获得所得税抵免。 股东净利润 (950.5) (1,003.6) (5.3) 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，单位：百万人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部 2022E 旧预测 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2022E 新预测 2023E 调整后 2024E 调整后 2022E 变动幅度(%) 2023E 变动幅度（%） 2024E 变动幅度（%） 收入 5,409 6,883 8,380 5,137 6,883 8,380 -5.0 0.0 0.0 销售成本 (808) (984) (1,163) (957) (1,180) (1,404) 18.5 20.0 20.7 毛利 4,601 5,899 7,217 4,180 5,702 6,976 -9.2 -3.3 -3.3 其他收入 108 88 93 159 88 93 47.6 0.0 0.0 其他收益及亏损 0 0 0 390 0 0 不适用 不适用 不适用 研发开支 (2,547) (2,543) (2,488) (2,391) (2,543) (2,488) -6.1 0.0 0.0 销售及推广开支 (2,662) (2,688) (3,209) (3,017) (2,688) (3,209) 13.3 0.0 0.0 行政开支 (614) (787) (963) (899) (787) (963) 46.5 0.0 0.0 特许权使用款项及其他相关付款 (346) (474) (563) (419) (474) (563) 21.2 0.0 0.0 融资成本 (96) (104) (107) (93) (104) (107) -3.7 0.0 0.0 除税前亏损 (1,555) (609) (20) (2,091) (806) (261) 34.4 32.3 1186.6 所得税 (87) (87) (87) (11) (98) (107) -86.9 12.0 23.2 年内溢利 (1,644) (706) (128) (2,102) (903) (368) 27.9 27.8 188.7 非控股权益 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 股东净利润 (1,644) (706) (128) (2,102) (903) (368) 27.9 27.8 188.7 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：公司肿瘤领域主要产品及研发管线 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：公司非肿瘤领域主要产品及研发管线 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表5：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT (2,463) (701) (154) 485 1,013 1,447 2,046 2,854 3,915 4,306 加：折旧及摊销 305 352 408 425 497 569 641 714 788 877 减：税费 (11) (98) (107) (73) (152) (217) (307) (428) (587) (646) 资本开支 (1,020) (1,071) (1,181) (1,193) (1,205) (1,207) (1,209) (1,213) (1,237) (1,262) 营运资本变动 (1,343) (577) (689) (975) (1,120) (1,268) (1,356) (1,477) (1,638) (1,802) 自由现金流 (1,846) (942) (345) 619 1,274 1,860 2,528 3,404 4,516 5,078 税后债务成本 3.8% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% WACC 8.3% 永续增长 6% 股权价值（百万港币） 72,842 每股内涵价值（港币）41.40 来源：中泰国际预测 图表6：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 43.19 52.24 67.43 98.26 194.44 7.9% 36.34 42.47 51.87 68.17 103.30 WACC 8.3% 30.98 35.25 41.40 51.00 68.10 8.7% 26.89 29.98 34.23 40.41 50.25 9.1% 23.52 25.81 28.82 32.97 39.09 来源：中泰国际预测 图表7：财务摘要（年结：12月31日；百万人民币） 损益表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 3,844 4,270 5,137 6,883 8,380 税前利润 (859) (3,051) (2,091) (806) (261) 授权费收入 1,476 269 296 325 358 折旧及摊销 86 205 305 352 408 医药产品销售收入 2,368 4,001 5,123 6,557 8,022 营运资金变动 (334) (90) (1,343) (577) (689) 研发服务费收入 0 0 0 0 0 利息收入 (83) (152) 6 38 40 销售成本(388)(573)(957)(1,180) (1,404) 已付预扣税 (140) (26) (11) (98) (107) 毛利3,4563,6974,1805,702 6,976 其他 1,022 1,090 572 196 32