Q2收入增长亮眼，多举应对成本压力

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 1、《中顺洁柔（002511）：基础管理强化年，一季度盈利环比改善 》 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 中顺洁柔(002511) 投资评级上次评级 Q2收入增长亮眼，多举应对成本压力 2022年08月31日 事件：公司发布中报，1H22实现收入43.68亿元，同比增长2.8%，实现 归母净利润2.28亿元，同比下降44.1%，扣非归母净利润2.21亿元，同比下降44.7%；公司单Q2实现收入24.83亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润0.94亿元，同比下降30.7%，扣非归母净利润0.94亿元，同比下降28.9%。 点评： 物流受阻扰动经营，Q2单季收入逆势增长亮眼。公司1H22实现收入 43.68亿元，同比增长2.8%，单Q2实现收入24.83亿元，同比增长15.7%；上半年地区疫情影响物流扰动增长，而Q2公司迅速做出渠道调整策略，618电商节期间，电商渠道依旧表现亮眼，驱动公司整体实 现单季度收入显著增长；同时，公司期内持续优化产品结构，尝试扩大品类结构，进一步提升高端、高毛利产品的销售份额。分行业看，1H22公司生活用纸、个人护理、其他产品分别实现收入42.66亿元、0.28亿元、0.74亿元，分别同比+4.48%、-30.69%、-40.75%；分渠道看，上半年公司传统模式、非传统模式、其他模式下分别实现收入21.73亿 元、21.21亿元、0.74亿元。 产品提价与降本增效持续推进，积极应对原材料压力。1）毛利率：1H22公司实现毛利率32.93%，同比-6.7pct；单Q2实现毛利率33.02%，同比-5.9pct；毛利率降幅较大主要由于原材料价格上涨导致生产成本上升，公司自22Q1开始实施调价政策，但并未完全覆盖原材料成本的上 涨，叠加消费市场疲软不振、市场竞争激烈等原因，毛利率水平同比有所下降。2）期间费用：1H22公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.0%、4.1%、2.4%、0%，分别同比变化-1.5pct、+0.2pct、+0.1pct、 +0pct，总体费用率总体呈优化趋势。3）净利润：1H22公司实现归母净利润2.28亿元，同比下降44.1%，扣非归母净利润2.21亿元，同比下降44.7%，净利率为5.21%，同比-4.4pct；单Q2实现归母净利润 3.8亿元，同比下降58.4%，扣非归母净利润4.61亿元，同比下降22.3%，净利率为3.8%，同比-2.5pct；非经常损益主要为政府补助。4）运营方面：1H22公司实现经营活动现金流7亿元，同比-5%；实现投资活动现金流-2.48亿元，同比+7%；筹资活动现金流为0.53亿元，同比 +106.5%，主要为本报告期支付的公司回购股份资金减少所致。 盈利预测：公司为国内生活用纸领先企业，不断强化高端高毛利等多元化产品占比，精准品牌营销及布局线上线下多渠道，带动市场份额不断 提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.92亿元、6.88亿元、8.07亿元，分别同比增长1.8%、16.3%、17.2%，目前股价对应22年PE为24X。 风险因素：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7,824 2021A9,150 2022E10,152 2023E11,695 2024E13,587 增长率YoY% 17.9% 17.0% 11.0% 15.2% 16.2% 归属母公司净利润(百万元) 906 581 592 688 807 增长率YoY% 50.0% -35.9% 1.8% 16.3% 17.2% 毛利率% 41.3% 35.9% 35.0% 35.5% 35.5% 净资产收益率ROE% 18.0% 11.9% 10.9% 11.5% 12.1% EPS(摊薄)(元) 0.69 0.44 0.45 0.52 0.61 市盈率P/E(倍) 30.22 37.74 24.16 20.76 17.71 市净率P/B(倍) 5.43 4.47 2.64 2.38 2.14 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月30日收盘价 资产负债 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 4,040 3,752 4,553 5,4856,545 营业总收入 7,824 9,150 10,152 11,69513,587 货币资金 1,125 875 1,354 2,3412,940 营业成本 4,591 5,863 6,603 7,5398,757 应收票据 1 2 3 33 营业税金及 56 66 73 8497 附加 应收账款 1,051 1,178 1,308 962 1,118 销售费用 1,545 1,987 2,204 2,563 2,977 预付账款 27 37 41 47 55 管理费用 365 341 396 468 543 存货 1,661 1,468 1,653 1,887 2,192 研发费用 190 212 235 302 351 其他 174 193 194 245 236 财务费用 -18 -7 -13 -21 -30 非流动资产 3,439 3,771 3,782 3,675 3,547 减值损失合计 -16 -28 0 0 0 长期股权 0 0 0 0 0 投资净收益 4 0 0 0 1 投资固定资产 2,793 3,129 3,170 3,076 2,953 其他 21 14 31 35 41 无形资产 169 168 168 168 168 营业利润 1,104 676 686 797 933 其他 477 473 444 431 425 营业外收支 -15 -8 -6 -6 -6 资产总计 7,478 7,523 8,335 9,160 10,091 利润总额 1,088 667 680 791 927 流动负债 2,285 2,460 2,765 3,000 3,239 所得税 183 86 88 102 120 短期借款 143 0 0 0 0 净利润 906 581 592 688 807 应付票据 235 335 377 103 120 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 762 829 934 1,239 1,200 归属母公司净利润 906 581 592 688 807 其他 1,146 1,296 1,454 1,657 1,920 EBITDA 1,409 1,066 1,030 1,147 1,289 非流动负 EPS(当 债 151 157 157 157 157 年)(元) 0.69 0.44 0.45 0.52 0.61 长期借款 0 0 0 0 0 其他 151 157 157 157 157 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,436 2,616 2,921 3,156 3,396 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东03333权益 经营活动现金流 8281,3209691,3911,021 归属母公 5,042 4,904 5,411 6,001 6,692 净利润 906 581 592 688 807 负债和股7,478 7,523 8,335 9,160 10,091 折旧摊销 312 373 388 407 429 东权益 重要财务指标 营业总收 入 7,824 9,15010,15211,69513,587 会计年度 单位:百万元 2020A2021A2022E2023E2024E 财务费用67000 其它 26 -18 6 6 6 投资损失-4 0 0 0 -1 营运资金变-418 376 -16 290 -219 动 同比 （%） 17.9%17.0%11.0%15.2%16.2%投资活动现 归属母公 司净利润 906 581 592 688 807 资本支出-463-625-407-307-307 金流 -382-647-406-306-306 （%） 长期投资 （%） ROE%18.0%11.9%10.9%11.5%12.1% 同比50.0% -35.9% 1.8% 16.3% 17.2% 0 0 0 0 0 毛利率41.3% 35.9% 35.0% 35.5% 35.5% 其他 81 -22 0 0 1 筹资活动现 金流-69-919-84-98-115 EPS(摊 薄)(元) 0.69 0.44 0.45 0.52 0.61 吸收投资2835000 P/E30.2237.7424.1620.7617.71借款384187000 支付利息或 股息 -100 -130 -85 -98 -115 P/B5.43 4.47 2.64 2.38 2.14 EV/EBITD18.73A 19.77 12.58 10.43 8.81 现金流净增 加额 374-252479987600 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015年8月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴 13337798928 caoyixing@c