创新+国际化双引擎驱动，收入结构有望持续改善

海外 研证券研究报告 究医药行业 买入(维持) 营业收入（百万元) 26,861 29,560 33,667 38,263 市场数据 增长率 13.59% 10.04% 13.89% 13.65% 日期 2022/8/29 归母净利润（百万元） 14,608 4,084 4,101 4,483 收盘价（港元） 4.13 增长率 427.17% -72.04% 0.42% 9.31% 总股本（百万股） 18,815 净利率 61.85% 19.79% 17.45% 16.78% 点评报告 01177.HK中国生物制药港股通（沪/深） 创新+国际化双引擎驱动，收入结构有望持续改善 2022年8月30日 主要财务指标 会计年度2021A2022E2023E2024E 净资产收益率 44.04% 13.63% 12.21% 11.94% 每股盈利（元） 0.78 0.22 0.22 0.24 市盈率（倍） 4.68 16.77 16.70 15.28 每股收益（剔除疫苗， 0.16 0.17 0.20 0.23 流通股本（百万股）18,815 总市值（亿港元）777 净资产（亿元） 387.45 元） 总资产（亿元） 649.34 市盈率（剔除疫苗，倍） 23.31 20.91 18.53 16.00 流通市值（亿港元）777 每股净资产（元）2.06 数据来源：Wind 相关报告 《BD又下一城，持续推进国际化战》2022-06-24 《全年业绩稳健增长，自研+BD 加速创新转型》2022-04-01 《自主创新+BD协同发力，收入结构持续优化》2021-09-04 《创新驱动，多板块并行，构建新生态圈》2021-03-30 《多线凯歌，巨轮转向在即》 2021-05-11 海外医药研究 分析师：张忆东 海外研究中心总经理zhangyd@xyzq.com.cnSFCHK:BIS749 SAC:S0190510110012 联系人：嵇肖潇 jixiaoxiao@xyzq.com.cn 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 疫情下业绩平稳增长，研发费用率持续提升：2022年上半年公司实现营业收入151.94亿元人民币（下同），同比增长5.9%；归母净利润19.21亿元，同比降低77.3%。导致归母净利润大幅下降的原因主要是联营/合营公司盈利的减少。剔除联营公司和合营公司盈利及相关税项4.69亿元，以及加回资产减值、股权激励费用等一次性费用1.84亿元，经调整归母净利润为16.58亿元，同比增长4.5%，主营业务平稳增长。 创新+国际化战略双引擎驱动，收入结构有望持续改善：1）2021年创新药占整体收入比重约为21%，预计2022年有望提升至24%，对应2020-2022年创新药收入复合增速约为16%。公司预计2023-2025年有望上市10个自研创新药，以及外部引进有望再增加10-15个品种。基于四大治疗领域内创新药逐步上市和核心品种的持续放量，公司预计2023年创新药产品收入有望达到100亿元人民币以上。2)2021年公司在欧洲成立InvoX平台，加快国际化步伐。2021年公司以1.1亿美元的对价收购Softhale，布局下一代软雾吸入设备（SMI），成为全球第二家拥有软雾吸入产品装置和先进制剂能力的企业。此外，公司通过收购搭建新一代mRNA平台，主要用于疫苗和肿瘤领域治疗，包含3个肿瘤疫苗和2个HPV疫苗。今年上半年invoX与美股Biotech公司F-Star达成合并协议，目前F-Star孵化出4个临床阶段的产品管线，包括FS-118（PD-L1/LAG-3）、FS222（PD-L1/CD137）等。 盈利预测与估值：预计2022-2024年归母净利润为40.84亿元、41.01亿元和44.83亿元。参考当前行业估值水平，调整目标价至6.05港元，对应2022-2024年分别为24.28、24.18和22.12倍市盈率，维持“买入”评级。 风险提示：产品上市进度不及预期，政策风险，重大战略决策失误风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 疫情下业绩平稳增长，研发费用率持续提升 2022年上半年公司实现营业收入151.94亿元人民币（下同），同比增长 5.9%；归母净利润19.21亿元，同比降低77.3%。导致归母净利润大幅下降的原因主要是联营/合营公司盈利的减少。剔除联营公司和合营公司盈利及相关税项4.69亿元，以及加回资产减值、股权激励费用等一次性费用1.84亿元，经调整归母净利润为16.58亿元，同比增长4.5%，主营业务平稳增长。 分板块来看，（1）抗肿瘤用药收入同比增长16.7%至49.57亿元，占总收入的32.6%。；（2）外科/镇痛药物同比增加7.1%至25.21亿元，占总收入的16.6%，主要得益于得百安（氟比洛芬凝胶贴膏）的快速增长。（3）肝病药物收入同比增加11.1%至20.09亿元，营收占比基本持平为13.2%，其中天晴甘美（异甘草酸镁注射液，一类创新药）上半年增长迅速；（4）呼吸系统药物同比下降8.4%至15.13亿元，其中天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）受疫情和集采影响收入同比减少；（5）心脑血管药物收入同比增长13.8%至 15.52亿元；（6）其他药物同比下降9.8%至26.43亿元。此外，从收入结构来看，5年内上市的新产品收入达到66.1亿元，占公司收入比重由2021年上半年的36.9%进一步提升至43.5%。此外，公司也在积极推动产品管线的创新转型，2022年上半年创新药收入已达到34.9亿元，占总收入的比例达到22.9%，收入结构持续优化。 从费用端来看，2022年上半年销售费用率、行政费用率和财务费用率分别为37.9%、7.8%、1.1%，较2021年上半年分别变动-1.6pct、+0.7pct、 +0.1pct，整体费用控制较好。研发投入方面，研发费用率为13.5%，较2021年上半年上升1.1pct，主要由于多个注册性临床试验的开展。研发总开支为21.9亿元，占到集团总收入的14.4%，其中创新药的研发投入占比从2021年上半年的56.7%上升至73.7%，凸显公司在创新转型方面的决心。 创新+国际化战略双引擎驱动，收入结构有望持续改善 肿瘤：1）2022年上半年福可维（盐酸安罗替尼胶囊）获批第五个适应症分化型甲状腺癌。此外，安罗替尼还有13个新适应症的临床研究已经进入III期，包含安罗替尼与派安普利单抗的联用、安罗替尼与TQB2450(PD-L1)联用，安罗替尼与化疗联用等多种治疗方案，未来1-2年内有望递交上市申 请。基于其适应症的持续拓展，公司预计安罗替尼在2018-2022年复合增速达46%。2）另一大核心产品派安普利单抗于2021年获NMPA批准上市，用于治疗三线经典型霍奇金淋巴瘤，两个新适应症（一线鳞化非小细胞肺癌、二三线鼻咽癌）最快有望于年内获批。此外，派安普利单抗还有一线非鳞化非小细胞肺癌、一线肝细胞癌、二线胃癌/胃食管交界处癌等三项临床 研究正处于III期，预计将在未来1-2年内逐步递交上市申请。3）潜在重磅产品F-627（亿一生物引进的三代长效G-CSF）正处于上市申请阶段，预计2023年上半年将在中国获批。4）研发管线方面，截至今年6月底，共有40 个肿瘤领域的创新候选药物处在临床阶段，包括3个产品处在上市申请阶段，4个产品处在临床III期，6个产品处在临床II期，24个产品处在临床I期，3个产品处在IND阶段，另外还有23个肿瘤领域的生物类似药或仿制药候选药物处在临床申请及以上开发。公司预计2022-2024年肿瘤领域将有 4个创新药和14个生物类似药或仿制药获批上市。 外科镇痛：1）公司预计核心产品得百安（氟比洛芬凝胶贴膏）销售2017- 2022年复合增速达33%，主要得益于销售和准入策略的灵活调整。2）研发 管线方面，截至今年6月底，共有1个外科/镇痛领域的创新候选药物处在临床III期，9个生物类似药或仿制药候选药物处在临床申请及以上开发阶段，公司预计2022-2024年外科/镇痛领域将有7个生物类似药或仿制药获批上市。 肝病：截止6月底，共有8个肝病领域的创新候选药物处在临床申请及以上开发阶段，包括3个产品处在临床II期，4个产品处在临床I期，1个产品处在临床申请阶段，以及5个生物类似药或仿制药候选药物处在临床申请及 以上开发阶段。公司预计2022-2024年肝病领域将有2个生物类似药或仿制药获批上市。 呼吸系统：截止6月底，共有9个呼吸系统领域的创新候选药物处在临床申请及以上开发阶段，包括4个产品处在临床II期，5个产品处在临床I期，以及20个生物类似药或仿制药候选药物处在临床申请及以上开发阶段。公 司预计2022-2024年呼吸系统领域将有15个生物类似药或仿制药获批上市。其中，潜在重磅药物TDI01（ROCK2高选择抑制剂）处于临床I期，目标适应症包括尘肺病、肺纤维化和移植物抗宿主病。 创新策略：2021年创新药占整体收入比重约为21%，预计2022年有望提升至24%。公司预计2023-2025年有望上市10个自研创新药，以及外部引进 有望再增加10-15个品种。基于四大治疗领域内创新药逐步上市和核心品种 的持续放量，公司预计2023年创新药产品收入有望达到100亿元人民币，收入结构有望进一步优化。 图1、创新药收入占比有望持续提升图2、2023年创新药收入目标100亿元人民币 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020202120222025E2027E2030E 120 22% 21% 24% 40% 50% 60% 78% 79% 76% 60% 50% 40% 100 80 60 40 20 0 100 70 56 20212022E2023E 仿制药占比创新药占比创新药净收入（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 国际化策略：2021年公司在欧洲成立InvoX平台，通过“引进来”和“走出去”相结合，大大加快国际化步伐。（1）2021年公司以1.1亿美元的对价收购Softhale，布局下一代软雾吸入设备（SMI），成为全球第二家拥有软雾吸入产品装置和先进制剂能力的企业。基于软雾技术平台的高肺部沉积率、递送效率高、患者友好的特点，针对未满足的肺部疾病临床需求，开发了多个新产品管线。（2）搭建新一代mRNA平台pHion，主要用于疫苗和肿瘤领域治疗，包含3个肿瘤疫苗和2个HPV疫苗，具有低毒性、易生产放大、无需低温储存等优点。（3）今年上半年invoX宣布完全收购美股Biotech公司F-Star。F-star开创了独特的双抗技术平台mAb2，即在单克隆抗体的基础上加入可以结合第二个抗原的Fcab，形成可以结合两种抗原或者同一抗原上的两个表位的双特异抗体，与默克、阿斯利康、强生等跨国药企达成研发合作。（4）盐酸安罗替尼正在美国开展关于软组织肉瘤、卵巢癌的三期临床试验，派安普利单抗已向美国FDA递交鼻咽癌适应症的上市申请，以及多个仿制药包括氟维司群、福沙匹坦双葡甲胺、达沙替尼、恩替卡韦等都已实现海外销售，未来国际化收入占比有望进一步提升。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年收入为295.60亿元、336.67亿元和382.63亿元，同比增长10.0%、13.9%和13.7%；预计2022-2024年归母净利润为40.84亿元、41.01亿元和44.83亿元。参考当前行业估值水平，调整目标价至6.05港元，对应2022-2024年分别为24.28、24.18和22.12倍市盈率，维持“买入”评级。 风险提示：产品上市进度不及预期，政策风险，重大战略决策失误风险。 附表 损益表单位：百万元人民币财务分析 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E