利润超预期，期待新手游后续表现

网易（NTES.US/9999.HK）更新报告 买入2022年8月29日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价 90.06美元/142.40港元 目标价 120.00美元/188.40港元 (+33.24%/+32.30%) 股票代码NTES(US)/9999(HK) 总股数 6.6亿ADS/32.8亿股 市值 592亿美元 52周高/低117.25美元/68.30美元 每ADS账面值22.35美元主要股东丁磊46.76% BlackRock2.91% Invesco2.47% 利润超预期，期待新手游后续表现 2022Q2业绩摘要：2022Q2网易实现营收231.6亿人民币，同比增长12.8%，高于彭博一致预期的230.7亿元。得益于手游及端游收入提升，毛利率为55.9%，同比增长140bps；经营利润率为21.4%，同比增长210bps。GAAP归母净利润为52.9亿元，同比增长49.4%；Non-GAAP归母净利润为54.1亿元，同比增长28%，高于一致预期的48.3亿元，摊薄EPA为8.18美元。 端游高速增长，拓展游戏制作能力：本季度游戏及相关增值服务收入为181亿元，同比增长15.0%，CC直播等游戏相关业务收入已转移至游戏板块。其中手游营收111.3亿元，同比增长6.2%；端游收入57.1亿元，同比增长40.8%。《梦幻西游》系列游戏的收入持续增长。《暗黑破坏神：不朽》登顶多个地区iOS下载榜，此外《永劫无间》手游、《逆水寒》手游及《倩女幽魂隐世录》即将推出，《哈利波特：魔法觉醒》将上线国际市场。端游方面，《永劫无间》销量突破千万，并在2季度末上线Xbox平台，有望为公司带来长期的流水。网易与游戏行业知名制作人合作，《光环》《孤岛惊魂》《生化危机》等游戏制作人加入网易一方游戏工作室。 二季度疫情影响有道收入：有道收入9.6亿元，同比下降26.1%，主要受到相关政策影响学科类课外培训业务停止服务，并且二季度疫情成人教育业务需求下降。智能硬件收入同比增长16.3%，成人与职业教育课程收入大幅增长。 云音乐订阅量提升带动毛利增长：网易云音乐收入21.9亿元，同比增长29.5%。订阅量的增加提升毛利至13%，在线音乐付费率提升至21%，平台独立音乐人突破50万。 目标价120.00美元/188.40港元，买入评级：我们预计2022-2024年公司收入CAGR为12.9%，Non-GAAP净利润CAGR为14.1%。采用分部估值法，给予游戏业务20倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算。目标价120.00美元/188.40港元，对应2022年PE为23.1倍，对比美股和港股股价分别有33.24%/32.30%上升空间，维持买入评级。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 140 总营业收入（百万美元） 10,833 12,148 14,397 16,032 17,484 120 变动 24.35% 12.13% 18.51% 11.36% 9.06% 100 Non-GAAP净利润（百万美元） 2,163 2,906 3,438 3,912 4,31380 Non-GAAP每ADS盈利（美元） 3.2 4.3 5.2 6.0 6.760 变动 -8.90% 33.67% 20.26% 15.73% 11.97%40 基于90.06美元的市盈率（估） 27.9 20.9 17.4 15.0 13.420 每股派息（美元） 0.94 0.77 1.15 1.29 1.450 股息现价比 1.04% 0.85% 1.27% 1.44% 1.61% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入73,667 82,606 97,899 109,017 118,891 毛利率(%) 52.9% 50.8% 54.7% 54.9% 55.0% -主营业务收入成本-34,684 -40,635 -44,395 -49,177 -53,487 EBITDA利率(%) 24.4% 17.8% 22.9% 23.7% 23.7% 毛利38,983 41,971 53,504 59,839 65,404 净利率(%) 16.4% 20.4% 21.1% 21.0% 21.3% 营业开支-24,445 -30,554 -32,111 -35,103 -37,986 Non-GAAP净利率 20.0% 23.9% 23.9% 24.4% 24.7% -行政管理费用-3,372 -4,264 -4,503 -4,906 -5,291 -市场营销费用-10,704 -12,214 -12,923 -14,390 -15,694 营运表现 -研究和开发开支-10,369 -14,076 -14,685 -15,807 -17,001 行政管理费用/收入(%) -4.6% -5.2% -4.6% -4.5% -4.5% 营业利润14,538 11,417 21,393 24,736 27,418 市场营销费用/收入(%) -14.5% -14.8% -13.2% -13.2% -13.2% -利息收入1,599 1,520 1,762 1,962 2,140 研究和开发费用/收入(%) -14.1% -17.0% -15.0% -14.5% -14.3% -营业外亏损净额-765 3,168 1,958 2,180 2,378 实际税率(%) -19.8% -25.6% -19.7% -20.0% -20.0% 税前利润15,372 16,104 25,114 28,879 31,936 -所得税支出-3,042 -4,128 -4,947 -5,776 -6,387 应收账款天数 12.3 9.5 10.0 10.0 10.0 净利润12,330 16,976 20,166 23,103 25,549 应付账款天数 21.7 22.3 21.0 21.0 21.0 普通股东所得净利润12,063 16,857 20,650 22,945 25,377 财务状况 折旧与摊销3,458 3,276 1,071 1,126 720 总负债/总资产 33.9% 35.3% 34.2% 32.6% 31.0% EBITDA17,996 14,693 22,465 25,862 28,138 收入/净资产 78.5% 83.1% 90.8% 91.8% 90.1% 主营业务增长(%)24% 12% 19% 11% 9% 经营性现金流/收入 33.8% 30.2% 27.3% 25.3% 27.3% EBITDA增长率(%)10% -18% 53% 15% 9% 资产负债表 现金流量表 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同9,117 14,498 12,630 10,977 12,813 +净利润 12,330 16,976 20,166 23,103 25,549 +短期投资87,404 85,913 97,542 109,214 121,579 +折旧、摊销 3,458 3,276 1,071 1,126 720 +应收账款与票据4,576 5,508 5,757 6,787 6,893 +其他调整 4,329 1,487 3,352 3,658 3,953 +其他流动资产6,734 7,201 6,731 7,250 6,834 +非现金运营资本变动 4,771 3,188 2,139 -255 2,255 总计流动资产107,831 113,120 122,661 134,230 148,119 经营活动现金流量 24,888 24,927 26,728 27,632 32,477 +总固定资产8,992 10,711 12,516 14,393 16,326 -累计折旧4,437 5,277 6,348 7,475 8,194 +固定及无形资产变动 -1,056 -1,602 -1,805 -1,877 -1,933 +净固定资产4,555 5,434 6,167 6,918 8,132 +短期投资净变动 -22,417 -2,040 -12,000 -12,000 -12,000 +总计土地使用-净值4,178 4,108 4,108 4,108 4,108 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 +其他长期资产12,825 7,123 7,123 7,123 7,123 +其他投资活动 -5,720 -3,437 0 0 0 总计长期资产34,044 40,524 41,257 42,008 43,221 投资活动现金 -29,192 -7,078 -13,805 -13,877 -13,933 总资产141,875 153,644 163,918 176,237 191,340 +应付账款1,134 985 1,448 1,247 1,684 +已付股利 -4,280 -3,508 -5,162 -5,736 -6,344 +短期借款19,505 19,352 19,352 19,352 19,352 +短期债务 318 2,150 0 0 0 +延递收入10,945 12,133 13,589 15,083 16,592 +股本回购 -11,491 -12,911 -10,000 -10,000 -10,000 +其他短期负债14,828 18,031 18,031 18,031 18,031 +其他融资活动 25,367 1,683 0 0 0 总计流动负债46,743 50,501 52,420 53,714 55,659 融资所得现金 9,913 -12,586 -15,162 -15,736 -16,344 总长期负债1,337 3,719 3,719 3,719 3,719 总负债48,081 54,220 56,138 57,433 59,378 现金净增减 5,771 5,208 -2,239 -1,981 2,200 夹层股东权益10,796 145 145 145 145 期初现金 6,398 12,169 17,376 15,137 13,156 总股东权益82,998 99,279 107,634 118,659 131,817 期末现金 12,169 17,376 15,137 13,156 15,356 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投