三翼鸟：海鱼化鸟，展翼生态

在此前研究中我们判断，降本增效、高端扩张、外销优化三主线加持下的海尔保障此间数年的α确定性。而进一步拉长周期，面对国内大家电量端空间见顶，海尔长期增量如何实现？“海鱼化鸟”，三翼鸟代表的“大家居”生态布局及当下场景优势推进战略，正是剖析海尔长期“鲲鹏”之意的研究关键。 整装布局：时效费综合最佳，聚焦终端展开的万亿场景。以三翼鸟理念我们认为可分先后三阶段，即家电套系、全屋整装、智慧生态。由家电至全屋容量数倍扩展，三翼鸟场景内核的整装思路，切入消费者在装修时间精力、质量效果、价格成本的痛点与需求。凭借供应链整合、集约化采购，压缩用户决策周期、提高装修环节效率，减少中间层扩大性价比。目前一二线城市整装占比超50%，三翼鸟直接对标整装2023年1.3万亿市场空间及20%+的CAGR成长性。 三翼鸟模式：集团四端整合下的优势互补。三翼鸟作为终端平台品牌，其在集团层加强资源整合协同销售以在推进初期形成合力：1）供给端：卡奥斯集成数字化解决方案，2B生产管控本提效，2C如海衣定制加速对接，以14.7%份额居工业互联网市场第一。2）系统端：UhomeOS系统串联产品服务，软硬件持续升级推动智慧家庭场景落地。3）产品端：以高端卡萨帝套系化产品为核心，空间场景为单元展示销售。4）物流端：日日顺定制送装，补齐生态场景各单元交付装配。 核心优势：以海尔-卡萨帝为核心，反构家居、渠道整体推动三翼鸟家装生态。 1）家电品牌拉力：海尔大家电份额超30%常年Top1，高端冰洗中卡萨帝更是独占性优势，海尔-卡萨帝联合构筑细分价端盈利与规模的独占优势，并由高端品牌覆盖品类推广场景套系，多年教育强化市场认可。2）家居补充：以有屋智能为代表深耕家居业务，在海尔集团层与海尔智家股权平行，二十年深耕补完家居场景定制方案。3）渠道基础：三翼鸟在海尔线下基础上以“1+2”模式迅速成长，至2021年累计建成1563家场景门店，并整合渠道企业结成异界联盟。线上与实体店结合引流辅助，月活超1000万，构成全渠道家装服务。 竞争格局：多行业群雄逐鹿，家电、家居、家装各占优劣取长补短。除海尔家电龙头外，整装竞争格局还有互联网、家居、卖场等三大阵营，三翼鸟凭借最强品牌拉力、偏前期业务布局为基础展开覆盖，也决定其主要对手来自卖场与家居龙头。1）家居龙头：以欧派等代表家居标准化低、更重服务，市场集中度与品牌认知不高，家电品牌上的势能更强，而前端服务进场则在优化。2）家装卖场：以红星居然为代表作为中间平台拥有客流优势，消费触达强但缺乏实业支撑，与海尔三翼鸟偏向战略合作关系。综合整装格局初期，空间庞大但格局未定各自延展，伴随优势强化、短板补齐，龙头平台主导将逐步凸显。 投资建议：成长三主线持续优化盈利能力，三翼鸟场景生态对应空间极为广阔，有望成为海尔中长期营收核心增量。我们微调公司22/23/24年EPS预测至1.63/1.89/2.17元（前值：1.60/1.88/2.13元），对应PE为16/13/12倍。参考DCF估值法，上调目标价至33元，对应22年20倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，地产需求不及预期，三翼鸟业务拓展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告承接《海尔智家深度报告：盈利三主线，共筑新海尔》，在明确海尔盈利能力迎来持续性优化基础上，更进一步探索海尔模式，对于市场普遍关心的长期营收增量问题。客观而言，作为新生初期的三翼鸟，去研究其定位与锚定存在着诸多难点，也有很多要素限于发展，仍需要时间去发酵观察，基于此，我们谨立足当下并做有限边际推演对比。 我们深度剖析了海尔以三翼鸟场景品牌切入“大家居”领域的价值与空间所在，并进一步阐明三翼鸟以海尔品牌作为核心抓手，通过对供给端、系统端、产品端、物流端的衔接整合，以及借助有屋智能补充家居品类，最终成为海尔生态的集大成者，在这一过程中我们结合众多行业调研、草根调研，以尽力将理论落地到案例与业务实处。此外，我们还详细梳理了当前布局整装的业务特点与竞争优劣势，说明不同类型企业与三翼鸟的竞争合作关系。最后基于三翼鸟门店收入结构，测算其未来五年所带来的营收利润增量，进而佐证海尔后续的成长空间广阔，仍是极具投资价值的优质家电龙头。 由此在市场尚难落地完整评价的背景下，我们将三翼鸟模式与生态布局在目之所及处研究清晰化，并明确后续市场推演的关键及跟踪侧重，以有资于市场对海尔战略宏大叙事的深入理解。 投资逻辑 本篇报告自家装市场延伸展开，由行业特征层面分析说明了清包、半包、全包、整装四种模式的利弊，进而从用户痛点与消费诉求中可看到家装行业中的整装趋势。因此相较于传统家电业务而言，整装市场空间极为广阔且正快速扩容，而这正是三翼鸟所直接对应的业务范畴，亦是后续海尔营收保证持续性增长的核心增量。 从三翼鸟模式看，一方面将供给端、系统端、产品端以及物流端等各生态业务进行充分融合，最终汇聚成海尔生态的集大成者，提供整装定制服务的同时，亦带动套系产品协同销售。另一方面三翼鸟依靠海尔家电品牌为核心抓手，辅以有屋智能作为家居品类补充，最终在海尔渠道端加持下迅速成长，线下门店快速拓展并上线手机App与实体门店相互结合，提供全渠道家装服务。 市场格局方面，三翼鸟更偏前端的经营模式与家居企业以及家装卖场业务重合度相对较高。前者由于产品标准化程度低，用户个性化定制需求较高，本质上是以服务属性为主，在定制设计方面更具优势，但品牌认知度不高，海尔-三翼鸟在品牌势能方面拥有更强竞争力。家装卖场虽然具备流量入口优势，消费者触达能力极强，但缺乏实业支撑无法满足用户的核心产品诉求，因此与三翼鸟偏向合作关系。 三翼鸟作为海尔生态时代的核心主轴，其业务范畴打破家电行业边际，所对应的市场规模极具想象空间，我们对海尔“大家居”领域的中远期业务拓展延伸报以极高期待。 关键假设、估值与盈利预测 中观预期下，海尔国内家电业务在三翼鸟模式的协同销售下预计实现5年12.0%的收入复合增速，若考虑三翼鸟整体生态业务，则海尔国内营收有望达到2508亿元，利润200亿元，对应5年CAGR分别为15.7%、21.8%，公司远期成长驱动力充足。 成长三主线持续优化公司盈利能力，三翼鸟场景生态打破家电行业边际，对应的市场空间极为广阔，有望成为海尔中长期营收规模的核心增量。我们微调公司22/23/24年EPS预测至1.63/1.89/2.17元（前值：1.60/1.88/2.13元），对应PE分别为16/13/12倍。参考DCF估值法，上调目标价至33元，对应22年20倍PE，维持“强推”评级。 “海鱼化鸟，其翼若垂天之云，扶摇而上九万里”出自《庄子·逍遥游》，意为北海之鱼化作大鸟，振其羽翼奔向万里长空。正如海尔打破行业边际，成立“三翼鸟”场景生态品牌，转向市场空间更为广阔的“大家居”赛道。我们曾在前期报告《海尔智家：盈利三主线，共筑新海尔》中明确提出，降本提效、高端扩张、外销优化三条成长主线加持下海尔盈利能力将加速修复，当下时点看我们两年前的预判正在持续兑现，公司正迎来持续性盈利优化。而再向后看，冰洗等白电核心品类规模已面临瓶颈，如何在超过两千亿收入的基数上保证持续性增长，既是海尔龙头在长期维度所做思考，亦是我们在早期报告后，于本报告中尝试进行的分析与解答。 正如我们报告所说，面对长期增量问题，美的向左，海尔向右。不同于美的选择的“大制造”路线，海尔凭借其家电龙头的品牌优势，以三翼鸟布局为代表切入“大家居”领域开启生态时代，并以此作为未来营收规模的核心增量。因此，本篇报告我们将着眼于家居大行业，在深度剖析海尔生态集大成者三翼鸟的基础上，致力于解答以下几个核心问题： 三翼鸟的商业模式与传统家电业务有何不同？ 由家装行业看，整装定制与套系场景化销售的价值与空间何在？ 海尔通过哪些措施使得三翼鸟最终成为其生态时代的集大成者？ 相较于其他家装企业，三翼鸟的核心竞争优势在哪？如何看待双方的竞争合作关系？ 一、生态时代：承启海尔第六朝，一店销售全场景 海尔作为我们长期深耕标的，其中短期盈利优化逻辑成果已在《海尔智家：盈利三主线，共筑新海尔》报告中梳理明确。我们首先简要回溯盈利三主线核心逻辑，而本报告主体核心放在更长视野下海尔生态时代的宏大叙事。 （一）全球家电龙头，盈利三主线加速演绎 全球家电龙头地位稳固，核心品类份额独占鳌头。海尔作为国内三大家电龙头之一，历经数十年发展已然成为品类全覆盖、品牌多层级、布局全球化的国际家电巨擘，其主要家电品类愈发强势。根据中怡康数据，冰箱与洗衣机作为公司核心业务，国内份额长期独占鳌头且持续提升，已分别由2016年的28.4%/27.3%增长至2021年的41.1%/43.3%，空调份额亦达到17.1%，逐渐动摇空调市场中美的与格力的双寡头竞争格局。 图表1海尔主要品类国内份额持续提升 正如我们在早期报告中指出，海尔市占率的逐年递增一方面由于组织架构变革下的人单合一模式革新，另一方面则来自卡萨帝的规模扩张。 降本增效：人单合一2.0模式激发各层员工主观能动性，使得公司主要品类份额单向提升。尽管导致了销售人员冗余等问题，但自19年以来四网合一与统仓统配的推进，以及私有化为契机下的组织架构变革使得销售人员得到精简，保持市占率提升的同时费用率持续优化，2021年销售及管理费用率相较2016年下降4.2pcts。 图表2近两年海尔销售人员持续下降 图表3数字化改革推动降本成效显著 高端扩张：卡萨帝作为海尔高端品牌代表近年保持高增趋势，2021年营收规模129亿元，近四年复合增速达33.8%，且在高端市场份额占据绝对优势。22H1卡萨帝万元以上冰洗市占率为38.6%/75.2%，1.5万元以上空调市占率为31.2%，同时占海尔内销收入比例逐年扩大，2021已达11.5%，较2017年提升7.1pcts，有效提高公司盈利能力，成为海尔业绩增长的重要驱动力。 图表4卡萨帝营收规模快速提升（亿元） 图表5 22H1卡萨帝主要品类市场份额 海外布局成势，海尔系品牌全球市占率不断提升。海尔自2011年起陆续兼并收购三洋白电、GEA、FPA、Candy等海外优质资产，完成全球品牌的抢占收购，并充分发挥与各地品牌的协同效应。以GEA为例，双方基于产品结构、市场区域差异性，通过各类协同实现了冰洗厨电优势互补，GEA北美市占率稳步提升。同时海尔系品牌全球市占率亦不断增长，由2015年的11.4%增至2021年的16.4%，经过数年的资源整合公司全球化布局已进入收获期。 图表6 GEA北美大家电份额持续提升（内16外21） 图表7海尔系品牌全球家电市占率不断增长 外销盈利持续改善，未来仍具优化空间。对比其他国际家电企业利润率，可发现海外龙头平均利润率保持在6.2%-7.8%，以当下时点看海尔外销利润率仍然存在2pcts以上提升空间。同时考虑到海外龙头在本国市场盈利水平高于平均，而海尔以发展本土优质品牌为主，故实际利润率或有更高预期。 图表8国际家电公司营业利润率按区域划分对比 成长三主线驱动下海尔迎来持续性盈利优化。整体来看，海尔经历海外密集收购期后全球化布局已渐入收获期，伴随以私有化为契机下的降本提效革新，以及高端品牌卡萨帝的规模扩张推动其盈利结构持续优化，近两年盈利能力不断修复提升。2021年实现归母净利润130.7亿元，同增47.1%，毛利率/净利率同比分别+1.6pct/+0.4pct，成为三大白中唯一实现正向提升的龙头企业，并且在成长三主线加速演绎下其利润空间有望得到进一步释放。 图表10海尔为三大白中唯一实现盈利提升的龙头企业 图表9海尔归母净利润持续提升 综上所述，在数字化降本增效，卡萨帝规模扩张以及全球化业务整合三主线加持下，我们对海尔中期至2024年的净利率进行测算，预计未来三年海尔整体净利率悲/中/乐观分别提升1.01pcts/1.68pcts/ 2.48pcts至6.82%/7.49%/8.29%。公司短中期的盈利能力修复与业绩释放确定性较高。 图