弱市下积极扩张，期待多品牌多点发力

疫情背景下，上半年收入实现逆势增长6.5%、利润同比下滑73% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入11.71亿元、同比增长6.49%，归母净利润5040万元、同比下滑72.97%，扣非净利润4094万元、同比下滑76.58%，EPS为0.14元。 上半年在疫情影响下，公司通过积极新开店、社群营销、线上各平台发力等方式促进销售，收入同比实现稳健增长。利润端同比下滑幅度较大主要系费用率提升、毛利率下降，详细来看包括：疫情影响叠加公司积极开店致刚性费用较大；参股公司百秋尚美4~5月疫情中难以发货、对公司利润贡献同比减少；国际供应链时效变慢和物流成本大幅上升等。 分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比+17.20%、-3.69%，归母净利润分别同比-49.67%、-96.44%，其中Q2业绩受疫情影响较大。 主品牌收入同比小幅下滑4%、ED Hardy有所恢复，成长期品牌收入增速较快 分品牌来看：上半年主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY及ED HARDY X、IRO、Self-Portrait收入占主营业务收入的比例分别为39%、10%、13%、27%、11%，收入分别同比-3.55%、+2.94%、+5.75%、+8.91%、+65.90%。整体来看，除主品牌ELLASSAY受疫情影响出现下滑以外， 其他品牌同比均实现增长 ，其中Self-Portrait增速最快。单二季度来看，疫情影响下多数品牌收入均同比下滑、但降幅均在10%以内；SP品牌维持较高的销售增长，同比增48%。 分渠道来看：上半年线下渠道收入占主营业务收入的比例为84%、收入同比-0.06%基本持平；线上收入占比16%、占比同比提升5PCT，收入同比+63.66%，其中主品牌ELLASSAY、LAUREL、EH线上收入分别同比增长78%+、84%+、153%。 分门店类型来看：上半年直营渠道收入占主营业务收入的比例为80%，收入同比+13.52%；加盟渠道收入占比20%、收入同比-15.33%。 线下门店数量方面：截至6月末公司总门店数共计571家、较年初净增加21家（+3.82%），其中主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP分别为286家（较年初+3.62%）、75家（+10.29%）、94家（-11.32%）、86家（+7.50%）、30家（+50.00%）；直营店、加盟店分别为413家（较年初+8.68%）、158家（-7.06%）。 毛利率下降、费用率提升，存货周转略有放缓，经营净现金流减少 毛利率：上半年公司毛利率同比下降4.59PCT至63.84%，毛利率同比下降主要系上半年公司在线上做了多场社群营销、低毛利率的线上渠道收入占比提高，以及受国际供应链时效变慢以及物流成本大幅上升影响、IRO品牌毛利率有所下降所致。 分品牌来看，主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY及ED HARDY X、IRO、SP毛利率分别为67.57%（同比-5.28PCT）、72.52%（-6.50PCT）、52.80%（-3.71PCT）、56.10%（-5.75PCT）、83.13%（-0.95PCT）；分销售类型来看，直营、加盟毛利率分别为68.66%（-4.00PCT）、48.17%（-10.19PCT），直营毛利率下降主要系线上销售计入直营口径，上半年线上销售占比提升，加盟毛利率下降主要系上半年加盟占比较大的海外业务物流成本上升影响；分渠道来看，线下、线上毛利率分别为65.79%（-5.35PCT）、58.41%（+7.08PCT）。 费用率：上半年公司期间费用率同比提升8.62PCT至57.99%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为45.54%（同比+7.16PCT）、8.97%（+0.07PCT）、2.24%（-0.07PCT）、1.24%（+1.46PCT）。销售费用率同比提升主要系：受疫情影响，公司重点布局的北上广深等地区门店无法正常营业，费用相对刚性所致；积极拓展门店（尤其是直营店），同时新开店铺产生的费用较高；受国际地缘政治等局势影响，国际物流成本大幅上升。管理费用率同比提升主要系上半年计提股份支付成本以及聘请顾问的咨询费用有所增加所致。财务费用率同比提升主要系上半年欧元持续贬值导致长期借款的汇兑损益变动较大所致。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加1.38%至7.05亿元、同比增加20.89%；存货周转天数为298天、同比增加9天。 2）应收账款22年6月末较年初减少6.29%至2.84亿元、同比增加6.70%，应收账款周转天数为45天、同比减少1天。 3）经营净现金流上半年同比减少31.42%至8679万元，主要系支付的采购款增加，疫情影响叠加直营门店增加致费用刚性，以及公司配合股权激励计划目标积极投放、费用支出增加所致。 弱市下积极扩张、多品牌多点发力，下半年及明年期待业绩企稳回升 上半年在疫情影响下，公司重点布局的高线城市店铺无法正常营业，但公司迅速反应，通过社群营销、小程序直播等方式提升销售。同时今年是公司21年股权激励计划开局之年，公司采取相对进取的发展策略，在弱市下积极开店且加大了投放，线上渠道亦积极进行多品牌及多平台扩张，短期费用有所增加、但将为后续反弹奠定良好基础。 下半年我们期待随着疫情影响环比上半年减弱，公司销售进一步好转，同时公司今年在疫情等不利背景下战略性把握市场机会、更侧重于收入增长，下半年利润端有望环比改善和企稳，明年预计净利率端恢复正常水平、利润在低基数下迎来大幅回升；长期我们继续看好公司多品牌集团战略下各品牌优势互补、协同发力。 考虑疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调41%/17%/3%），对应22~24年EPS分别为0.49、0.94、1.37元，22、23年PE分别为18倍、10倍，下调至“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期，致终端消费疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。 表1：公司盈利预测与估值简表