动态点评报告：多品牌矩阵多点发力，开启数字化、精细化运营

事件1：公司发布2021年年报及2022年一季度报告。2021年公司销售收入增长良好，盈利能力明显恢复，扣除非经常性损益后的净利润同比大幅提升。 根据公司2021年年报，公司营业收入为23.63亿元，yoy+20.4%；归母净利润3.04亿元，yoy-31.7%，主因为2020年出售部分百秋网络的股份抬高归母净利润基数，扣非净利润为2.5亿元，yoy+31.48%；公司拟向全体股东按每10股派发现金红利2.5元。 事件2：公司发布2022年一季度报告。公司深耕华南发力华东，2022年一季度疫情反复，华东华南直营门店受到一定影响，同时Q1公司进行了一定的费用投放，叠加股份支付费用的确认，对利润产生一定影响。2022Q1公司营收为6.28亿元（yoy+17.2%），归母净利润0.47亿元（yoy-49.67%），扣非归母净利润0.49亿元（yoy-45%）。 多品牌战略效果显现，主品牌稳定增长，新品牌增长加速。公司主品牌ELLASSAY稳定增长，2021年实现收入10.12亿元，yoy+7.79%；新品牌迈入良好发展期，self-portrait高速增长，2021年收入为1.75亿元，yoy+432.6%； Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris收入分别为2.41/3.08/5.92亿元，增长态势良好，2021年同比增长64.89%/43.10%/9.04%。 线上多平台多品牌全面突破，新品牌线上增速达151%，线下直营渠道显著扩张，门店提效显著。1）线上：2021年公司线上实现收入2.7亿元，yoy+9.24%，主品牌Ellassay抖音平台收入增629%，抖音直播GMV已经达到天猫40%的水平；Laurèl、Ed Hardy等陆续登陆抖音直播，均取得单场过百万GMV的成绩，新品牌线上增速达151%。2）线下：ELLASSAY/LAUREL/Ed Hardy及Ed Hardy X/IRO/selfportrait品牌2021年直营门店净增19/17/5/13/14家，单店收入为367/354/290/740/877万元 ，yoy+12.86%/23.66%/84.95%/-8.68%/59.79%，整体直营收入达17.99亿元，同比增28.93%。 公司加大品牌费用投放，携手腾讯开启数字化、精细化运营，赋能渠道扩张与运营效率。公司通过内生与并购形成丰富的品牌资源，正携手腾讯智慧零售积极推进数字化实现精准营销，以及加大费用投放等手段以实现各品牌圈层突破； 数字化赋能门店和运营效果初显，2021年公司存货/应收账款周转率显著优化。 投资建议：公司前期拓展原创主品牌ELLASSAY系列，上市后通过并购、合资经营等方式将Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris等外资品牌纳入麾下，形成包含时尚、潮牌、轻奢、网红等多属性品牌矩阵。目前主品牌稳定增长，新品牌稳定增长，多品牌战略成效初显。我们认为目前公司具备丰富的品牌资源，未来通过数字化转型、品牌费用投放加强与精细化运营叠加渠道建设三大举措有望实现各类品牌在细分领域的进一步突破，品牌协同性将进一步加强，推动业绩上升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.87/4.47/5.17亿元，对应PE分别为9X/8X/7X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情影响线下渠道扩张；经济增速放缓带来居民消费力下降； 盈利预测与财务指标项目/年度 1多品牌中高端女装集团，迈入精细化、数字化运营阶段 1.1公司概况：“自有+并购”丰富品牌矩阵，多品牌中高端女装集团整装待发 “自有品牌+外延并购”双驱动助力扩张，多品牌中高端女装集团整装待发。 公司以自主品牌Ellassay起家，1996年公司实际控制人之一夏国新自主创立女装品牌“ELLASSAY”正装系列，并逐步拓展出“ELLASSAY WEEKEND“休闲和“ELLASSAY FIRST”高级系列。2015年公司上市后开启外延增长方式，通过投资、并购、合作经营等方式，收购Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris等多个国外高端女装品牌，由单一品牌发展成为多品牌集团，实现多品牌的优势互补和协同效应。 图1：公司发展历史 公司品牌矩阵丰富，包含时尚、潮牌、轻奢、网红等多属性，覆盖不同细分市场需求。目前，公司旗下品牌包括高级时装品牌ELLASSAY、德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢潮流品牌Ed Hardy、法国设计师品牌IRO Paris、美国设计师品牌VIVIENNE TAM、比利时设计师品牌Jean Paul Knott、英国当代时尚品牌self-portrait。品牌间的差异化明显，拥有各自独特清晰的设计定位，可更大范围的覆盖消费者需求。 表1：公司品牌矩阵一览 董事长夏国新和董事胡咏梅为公司实控人，两人为夫妻关系，合计持股55%，公司股权较为集中。董事长夏国新通过歌力思投资管理有限公司简介持股30.28%，董事胡咏梅通过歌力思投资管理有限公司间接持股24.78%，两人合计持股达55.06%。 图2：公司股权结构分布 股权激励绑定员工，拟回购股份用于后续员工持股计划。公司推行股票期权激励计划，激励对象高度聚焦公司部分董事、高级管理人员及核心管理人员，有力健全和完善了公司长效激励机制，进一步调动和激发公司高级管理人员的积极性，2021年股权激励对象为6人，拟授予激励对象的股票期权数量为1300万份，股票期权行权价格为15.12元/股。此外，公司计划用自有资金5000-10000万元回购部分股份用于后续实施员工持股计划或股权激励。 实施定增引入多家战略机构投资者优化股权结构，公司发展战略与长期价值获认可。2021年公司成功实施定增，募集4.8亿元资金，引入知名公募、私募、券商和保险公司，股权结构大幅优化。截至2022年一季度末，从前十大股东上来看，歌力思投管为第一大股东，持股55.06%，其余九大股东里景林资产合计持股3.18%，建行-中欧持股1.78%，工行-中欧持股1.09%，其余上海阿杏/国信证券/社保基金/建行-华安各持股1.19%/0.62%/0.61%/0.56%，十大股东合计持股64.09% 表2：公司前十大股东一览（截至2022年Q1） 1.2业务表现：主品牌稳定增长，新品牌进入良好成长期 公司自2015年上市后通过外延并购实现了收入与利润的快速增长，2015-2019年公司收入复合增速为33%，归母净利润复合增速为22.22%。2020年公司线下门店受疫情影响，收入同比下滑24.91%，归母净利润逆势增长，2020年同比增24.65%，主因公司出售百秋网络部分股权，同时百秋网络引入红杉资本等战略投资者，为公司的净利润保持良好增长做出了贡献。 2021年公司收入为23.63亿元，同比增20.42%，主因公司多品牌矩阵多点发力，协同推动收入增长；归母净利润为3.04亿元，同比降31.72%，主因受2020年出让子公司百秋网络部分股权取得一次性收益抬高基数影响；扣非归母净利润为2.5亿元，同比增长31.48%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.5元。截至2021年12月31日，公司总股本为3.69亿股，以此计算合计拟派发现金红利人民币9227万元。 公司扎根华南发力华东，2022年一季度华东华南直营门店受疫情影响导致业绩严重承压，此外费用投放加大叠加股份支付费用摊提削减利润。22Q1公司营收为6.28亿元（yoy+17.2%），归母净利润0.47亿元（yoy-49.67%），扣非归母净利润0.49亿元（yoy-45%）。 图3：2011-2022Q1年收入及增速（单位：亿元） 图4：2011-2022Q1年利润及增速（单位：亿元） 从费用端来看，公司持续推进营销网络建设和拓展，因此2019年以来商场租金、商场费用和店面装修费推动公司销售费用率上行，2020年公司销售费用率达37.66%；以及随着公司规模扩大，人工及租赁、水电费和研发投入等增加推动公司管理费用率和研发费用率上行，2020年因处置百秋子公司从而终止合并百秋销售费用、管理费用和研发费用，使得2020年公司管理费用率和研发费用率有所下降，分别为9.76%和3%。 2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为40.68%/8.08%/2.4%/-0.14%，yoy+3.02/-1.69/-0.6/+0.03pcts，销售费用显著增长主因公司旗下各品牌收入增长、直营店铺数量增加引起相应的人工费用、店铺费用、广告费等增长，以及多元采取多种营销手段获客引流所致。 从盈利端看，公司毛利率水平维持在66%-68%，净利率水平在14%-22%波动，归母净利润率水平维持在17%-22.5%左右，2021年公司毛利率、净利率和归母净利率为67.02%/14.08%/12.87%，同比增0.79/-8.36pcts/-9.81pcts，其中净利率和归母净利率受到费用率和上期出售百秋抬高基数影响而下滑。 图5：2011-2022Q1年公司费用率 图6：2011-2022Q1年公司盈利能力表现 分品牌看，公司主品牌稳定增长，成长期品牌增长加速。ELLASSY、IRO Paris、EdHardy三大品牌贡献主要收入，其中公司原创主品牌ELLASSAY为第一大收入来源，增长稳定，2021年收入达10.12亿元，同比增加7.79%，主营业务占比为43.48%；新品牌迈入良好发展期，self-portrait品牌营收继续保持快速增长，2021年收入1.75亿元，同比增432.62%，Laurèl、EdHardy、IRO Paris收入各2.41/3.08/5.92亿元，同比增64.89%/43.10%/9.04%，表现亮眼。 从毛利率来看，ELLASSY/IRO Paris/EdHardy/Laurèl/self-portrait毛利率分别为72.19%/65.30%/48.06%/70.9%/82.94%，yoy+0.31%/+4.67%/-14.33%/-0.27/+0.08pcts。 图7：2017-2022Q1年公司各品牌收入占比 图8：2017-2022Q1年公司各品牌毛利率 图9：2017-2022Q1年公司各品牌收入情况（单位：亿元） 分产品看，IRO服饰、上衣、外套、裙类为公司主要品类，上衣和外套呈现高增长态势。2021年IRO服饰、上衣、外套、裙类收入为5.92/6.40/4.72/3.46亿元，同比增加9.04%/30.96%/27.96%/16%，分收入拆分，收入占比分别为25.43%/27.48%/20.20%/14.88%。从毛利率来看，IRO服饰、上衣、外套、裙类毛利率分别为65.30%/66.63%/68.49%/70.74%，yoy+4.67/-4.96/+0.43/-1.19pcts。 图10：2017-2022Q1年公司各产品收入占比 图11：2017-2022Q1年公司各产品毛利率 分地区看，公司实现境内境外同步销售。境外地区，公司在2019年完成法国IRO公司剩余股权收购后，全资控股IRO品牌，拥有IRO全球地区所有权，因此公司主要通过IRO品牌在境外进行销售，2021年公司境外收入为4.63亿元，同比增5.92%，毛利率为66.63%同比增5.79pcts。 境内地区，公司扎根华南，华南为收入大本营，华东华北增速亮眼。华南地区是公司的第一大收入来源，2021年收入6.04亿元，同比增20.42%，占比为；华东/华北地区2021年收入为4.87/2.77亿元，同比增51.1%/42.43%；西南/华中/东北地区收入分为别1.64/1.44/1.2亿元，yoy+29.75%/-7.1%/+13.33%，从毛利率看，2021年华南/华东/华北地区毛利率分别为69.15%/59.58%/71.46%，yoy+0.97/-9.66/+2.64pcts。 图12：2017-2021年公司分地区收入占比情