外汇观点：欧元区分裂的外汇角度

请参阅第 11 至 12 页的重要披露。时间戳：美国东部时间 2022 年 8 月 4 日上午 01:0012447243无障碍版本欧元区分裂的外汇角度我们担心由于货币区内通胀动态的强烈分歧导致欧元区分裂。取而代之的是，欧洲央行的重点是如何解决紧缩期间利差扩大造成的碎片化问题。然而，一些欧元区国家的持续高通胀可能导致失衡和竞争力问题。我们不确定欧洲央行能做些什么来解决这些问题。欧元区通胀分歧大多数欧元区国家的总体通胀和核心通胀高于整个欧元区。脱颖而出的国家不是地中海外围，而是东欧元区成员国。这种差异随着通货膨胀而增加。我们发现美国地区的通胀离散度要低得多。对货币政策的影响这一证据表明，在高通胀的情况下，共同的货币政策可能导致失衡。事实上，泰勒规则相对于欧元区的传播表明货币区内存在巨大差异。东欧元区的错位如果持续下去，这种差异将导致一些欧元区国家出现严重的失衡。东欧元区已经错位的实际有效汇率加剧了我们的担忧。不属于欧元区的东欧欧盟国家有更高的政策利率来应对类似的通货膨胀率。地中海周边地区应引起注意我们的分析并未引起对地中海周边地区的强烈担忧。然而，近期的通胀分化确实需要谨慎，尤其是在欧元开始走强的情况下。除意大利外，其他外围国家的通胀率均高于整个欧元区。它会影响欧元吗？如何？欧元区内广泛且不断增加的通胀分散对欧元的影响并不简单。简而言之–长期来看，大多数欧元区国家的通胀率高于整个欧元区可能会导致鹰派倾向。一些证据表明，过去可能就是这种情况，但不一定（还）最近。从长远来看，这种失衡可能引发对欧元产生负面影响的市场压力。由于欧洲央行似乎无法解决这些问题，新的财政规则能否有所帮助将是一件有趣的事情，尽管我们并不乐观。 2022 年 8 月 4 日G10 全球外汇策略阿萨纳修斯·瓦姆瓦基迪斯外汇策略师 MLI（英国）+44 020 7995 0279本文讨论的交易理念和投资策略可能会带来重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有外汇市场经验和财务资源，以吸收因应用这些想法或策略而产生的任何损失。美国银行证券与研究报告中涵盖的发行人开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。外汇观点欧元区分裂的外汇角度 2外汇观点 | 2022 年 8 月 4 日欧元区分裂的外汇角度迄今为止，欧洲央行一直专注于如何解决其紧缩周期中利差扩大带来的潜在碎片化问题。由于市场一直在为欧洲央行加息定价，欧元区的利差已经扩大。欧洲央行希望避免进一步过度扩张—没有指定限制—超出基本面的合理性，这将比欧洲央行在某些国家的意图更加收紧货币政策。理论上，这就是欧洲央行’s 新的政策工具应该可以实现。 TPI（传输保护工具）允许欧洲央行干预主权市场，以防万一“严肃的” 碎片化风险，假设该国满足反映良好基本面和稳健政策的某些先决条件（详情请参阅欧元区观察：欧洲央行评论：从“不惜一切代价”到“不惜一切代价”，2022 年 7 月 21 日）。我们认为，满足这些条件的国家不太可能落入“严肃的”市场压力和需要欧洲央行的支持，但目前 TPI 允许欧洲央行最终加息，开始赶上大多数其他 G10 央行更早开始收紧。然而，我们也担心欧元区内不同的通胀动态导致的另一种碎片化。共同货币政策，即使适用于整个欧元区，但如果通货膨胀差异很大，则可能不适用于某些成员国。在这种情况下，扩大利差可能正是欧洲央行应该想要的，但市场不太可能根据跨国通胀差异来推动利差。一些欧元区国家的持续高通胀将导致失衡和竞争力问题—高估的汇率。事实上，这是过去十年欧元区危机的关键原因之一，因为欧洲央行的货币政策对于外围国家来说过于宽松，导致该地区的价格竞争力大幅丧失，这反过来又需要痛苦的内部政策贬值。当通货膨胀率高时，此类风险可能会增加，因为通货膨胀也往往变得更加不稳定。我们不确定欧洲央行能做些什么来应对这些风险。 TPI 不是为解决这种碎片而设计的。理论上，通胀率高于欧元区其他国家的国家应该收紧财政政策（更多）。在实践中，这并不总是可行的。欧盟财政规则也没有考虑通胀差异，因为它们关注的是债务可持续性。欧元区通胀分歧欧元区最新的通胀数据证明了我们的担忧。图表 1 显示，大多数欧元区国家的总体通胀率高于整个欧元区。图表 2 显示，核心通胀也是如此。原因是一些最大的欧元区国家—德国、意大利和法国—通货膨胀率低于欧元区加权平均通胀率。这意味着即使我们假设欧洲央行’目前的货币政策立场对整个欧元区来说是合适的，但对大多数国家来说过于宽松。在这种情况下脱颖而出的国家并不是地中海周边地区的常见嫌疑人—TPI 主要关注的—但东欧元区成员。爱沙尼亚、立陶宛和拉脱维亚的总体通胀率是欧元区通胀率的两倍多。克罗地亚—即将加入欧元区—爱沙尼亚、立陶宛、斯洛伐克和拉脱维亚的核心通胀是欧元区核心通胀的两倍多。这些是巨大的差异，我们认为很难证明欧洲央行的共同货币政策适合这些国家。如果这种差异持续存在，可能会导致欧元区内出现严重的失衡。 TPI 并未解决此类风险。 外汇观点 | 2022 年 8 月 4 日3图表 1：欧元区国家总体通胀率大多数欧元区国家的总体通胀率高于欧元区2220181614121086420图表 2：欧元区国家核心通胀率大多数欧元区国家的核心通胀率高于欧元区121086420资源：彭博和美国银行全球研究部美国银行全球研究资源：彭博和美国银行全球研究部美国银行全球研究欧元区上一次出现这种差异是在全球金融危机和随后的欧元区危机之前；现在的差异更加严重。图表 3 显示了欧元区国家未加权平均总体通胀率与整个欧元区总体通胀率（加权平均）之间的差异。正数可能表明更多国家的通胀率高于欧元区，而不是通胀率低于欧元区。这种差异在欧元区的头十年是积极的，在全球金融危机之前急剧增加，在全球金融危机之后急剧下降为负。从那时起，直到最近通胀飙升，它一直在零附近波动。然而，它现在已经增加到有史以来的最高差异。图表 4 显示，核心通胀也是如此。从欧元区国家通胀率的标准差来看，欧元区危机前也出现了急剧上升，随着近期通胀率的飙升，上升幅度更大（图表 5 和图表 6）。 4外汇观点 | 2022 年 8 月 4 日图表 3：平均国家通胀率（未加权） - 欧元区通胀率欧元区成员国的平均通胀率增幅远高于欧元区通胀率图表 4：平均国家核心通胀率（未加权） - 欧元区核心通胀率欧元区成员国的平均核心通胀率已远高于欧元区核心通胀率2.52.02.01.51.01.00.50.00.0-0.5-1.0-1.0资源：彭博和美国银行全球研究部美国银行全球研究资源：彭博和美国银行全球研究部美国银行全球研究图表 5：欧元区国家通胀率标准差欧元区内的跨国通胀变化已达到前所未有的水平5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5图表 6：欧元区国家核心通胀率标准差欧元区内的跨国核心通胀变化已达到历史高位3.02.52.01.51.00.50.0资源：彭博和美国银行全球研究部美国银行全球研究资源：彭博和美国银行全球研究部美国银行全球研究这种差异随着通货膨胀而增加。图表 7 和图表 8 显示了国家通胀率的标准差与欧元区通胀之间的正相关，无论是总体通胀还是核心通胀。欧元区通货膨胀率和国家通货膨胀率的标准差最近都急剧上升。从欧元存在以来的整个时期来看，总体通胀的相关性为 0.6，核心通胀的相关性为 0.5，最近更高。 外汇观点 | 2022 年 8 月 4 日5图表 7：欧元区国家通胀率标准差和欧元区总体通胀率欧元区内的跨国通胀变化随着欧元区总体通胀而增加9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0图表 8：欧元区国家核心通胀率标准差和欧元区核心通胀率欧元区内的跨国核心通胀变化随欧元区核心通胀而增加4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资源：彭博和美国银行全球研究部美国不一样美国银行全球研究资源：彭博和美国银行全球研究部美国银行全球研究我们在欧元区看到的通胀率大幅分散不一定是货币联盟的共同特征。事实上，根据美国劳工统计局截至 6 月的数据，看看美国地区的通胀率，我们发现离散度要低得多（图表 9）。美国的最高地区通胀率为 11.2%，而欧元区为 21.9%。美国地区通胀的标准差仅为 1.4%，而欧元区为 4.6%。大多数美国地区的通胀率实际上略低于美国整体，而大多数欧元区国家的通胀率高于整个欧元区，大约一半的国家远高于整个欧元区。这可能与美国是一个比欧元区更理想的货币联盟有关，这在很大程度上是因为联邦财政政策和更容易的劳动力流动。在当前关头，也可能与欧元区国家不同的能源政策有关—尽管结果也适用于核心通胀。尽管如此，这一证据表明，欧元区是一个独特的案例，因为它涉及近期通胀飙升期间该地区的通胀分散。EZ 国家通货膨胀率的标准差 欧元区通货膨胀率欧元区国家核心通胀率的标准差 EZ核心通胀率 6外汇观点 | 2022 年 8 月 4 日图表 9：美国地区的最新通货膨胀率美国地区的通胀离散度相对较低121086420资源：美国劳工统计局对货币政策的影响美国银行全球研究当欧元区国家的通货膨胀率差异很大时，共同的货币政策可能会导致失衡。自引入欧元以来，欧元区国家的总体通胀率平均比欧元区通胀率高 0.5%，核心通胀率高 0.3%。理论上，通过将整个欧元区的通胀目标定为 2%，欧洲央行在欧元区国家的平均通胀率为 2.5%。在过去二十年的低通胀时代，这可能不是那么令人担忧，这与欧元的存在相吻合。我们甚至可以争辩说，大多数国家的通胀率高于欧元区的通胀率可能导致欧洲央行偏鹰派，从而导致整个欧元区的通胀率低于 2% 的目标（见下文欧元部分）。然而，由于通胀远高于目标。事实上，欧洲央行目前的货币政策立场可能不合适—太松—对于一些通货膨胀率高得多的欧元区小成员国来说。大多数欧元区国家的通胀率高于整个欧元区的事实也可能表明，随着欧洲央行继续政策正常化，我们可能会看到鹰派倾向—然而，我们还没有看到。为了证明这一点，我们在减去整个欧元区的利差后，使用彭博估计，从一个简单的泰勒规则来看国家利差—因为我们的重点是与整个欧元区相比，欧元区成员国的货币状况。图表 10 中的结果表明，与欧元区其他国家相比，斯洛伐克、爱沙尼亚、立陶宛和拉脱维亚的货币政策非常宽松（彭博未提供克罗地亚的泰勒规则估计值）。即使有人反对使用泰勒规则进行这种评估，这些差异也太大了。即使我们在泰勒规则计算中用核心通胀代替总体通胀，结果仍然成立。 外汇观点 | 2022 年 8 月 4 日7图表 10：泰勒规则与欧元区的国家偏差（对相对宽松的货币政策不利）相对而言，欧洲央行对一些国家的货币政策极其宽松420-2-4-6-8-10-12-14-16图表 11：欧元区国家，实际有效汇率 (REER) 与平均值的偏差 (%)爱沙尼亚、立陶宛、斯洛伐克和拉脱维亚的 REER 远高于历史平均水平20181614121086420-2-4-6-8-10资源：彭博和美国银行全球研究部东欧元区的错位美国银行全球研究资源：BIS 和美国银行全球研究部美国银行全球研究如果持续下去，这种差异将导致某些国家的严重失衡。欧元区国家。确实，查看图表 11 中的实际有效汇率 (REER) 更加强化了我们的担忧。爱沙尼亚、立陶宛、斯洛伐克和拉脱维亚的 REER 远高于历史平均水平。尽管欧元在历史上疲软，但仍是如此。地中海周边地区的情况并非如此，因为该地区所有国家的实际有效汇率实际上都低于其历史平均水平—因为欧元疲软，也是欧元区危机后内部贬值。图表 12：实际有效汇率尽管欧元疲软，但自通胀飙升以来，爱沙尼亚、立陶宛、斯洛伐克和拉脱维亚的实际有效汇率大幅升值120图表 13：东欧的政策利率和通货膨胀尽管通货膨胀率相似，但不属于欧元区的东欧欧盟国家的政策利率远高于欧元区成员国12110100908070605011匈牙利1098765432捷克共和国。波兰罗马尼亚立陶宛1400克罗地亚斯洛伐克保加利亚拉脱维亚爱沙尼亚资源：BIS 和美国银行全球研究部