上半年中间体与胰岛素销售略逊预期

香港股市|医药 联邦制药（3933HK） 上半年中间体与胰岛素销售略逊预期 2022年上半年原料药销售快速增长，中间体与胰岛素销售略逊预期 公司公布上半年业绩，总收入同比增长9.8%至51.8亿元人民币（下同），反映核心业务盈利的经调整净利润下滑13.2%至6.32亿元。考虑到制药行业上半年经营情况整体不佳，我们早前的盈利模型已做出保守预期，总体来看2022年上半年的总收入与经调整净利润略微好于我们早前预测。然而分板块看，原料药业务的收入快速增长引领收入增加，而毛利率较高的中间体与胰岛素业务收入略逊预期。中间体是原料药的原材料。据我们了解，由于全球疫情反复原料药需求高涨等原因，公司上半年战略性将大量中间体产品用于自身的原料药生产，导致外销部分收入下降。胰岛素业务收入略逊预期的原因主要包括：1）部分经销商在胰岛素集采落地前减少进货；2）由于疫情等影响，2021年下半年新上市的门冬胰岛素销售推广活动略受影响。 更新报告 评级：买入 目标价：5.15港元 股票资料（更新至2022年8月25日） 现价3.71港元 总市值6,743.20百万港元 流通股比例49.66% 已发行总股本1,817.58百万 52周价格区间3.432-5.919港元 3个月日均成交额16.37百万港元主要股东HelenFarEast（占49.42%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 预计胰岛素业务下半年销售情况将好转 我们认为胰岛素业务下半年的销售情况将好转，基于：1）集采已于上半年全面落地，管理层表示近两个月销量已回升；2）随着国内疫情舒缓，医疗机构营运将逐步恢复正常，药品终端需求将回升。 胰岛素领域新产品研发进展顺利 公司研发管线中共有25种产品，涵盖糖尿病、高脂血症、类风湿关节炎、干眼症等多种常见适应症。糖尿病领域的利拉鲁肽注射液与德谷胰岛素注射液目前正在进行三期临床试验， (港元)6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 28-2-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 管理层表示进展顺利，预计2024年后将逐步上市。考虑到这些产品均为糖尿病常用药物，我们认为上市后需求空间较为广阔。 维持“买入”评级，目标价调整至5.15港元 由于2022年上半年胰岛素与中间体业务收入略逊预期，我们将2022-24E公司总收入预测分别下调0.7%、3.9%、3.4%，经调整净利润预测分别下调7.5%、5.9%、7.9%。公司目前股价对应5.0倍2023年前瞻市盈率，显著低于过去三年平均的8.7倍。过去两年影响公司股价的主因为胰岛素集采风险与新冠疫情对医药产品终端需求的影响等因素。由于胰岛素集采已全面落地，我们认为目前股价已反应集采的潜在风险。我们预计国内下半年再大规模爆发疫情的可能性不高，因此疫情对公司产品销售的影响将舒缓，我们维持“买入”评级。考虑到市场关注的新产品门冬胰岛素销售情况略逊预期，我们将目标价从6.40港元调整至5.15港元，对应7.0倍2023EPER，较过去三年历史平均前瞻市盈率折让20%。 风险提示：1）新冠疫情反复导致经营受影响；2）新药临床试验及审批进度慢于预期 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-7-25：联邦制药（3933HK):中间体及原料药收入将超预期，胰岛素略受影响 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2022年8月25日） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 8,772 9,703 10,125 9,993 10,557 增长率（%） 4.5 10.6 4.3 -1.3 5.6 股东净利润 701 989 1,111 1,194 1,364 增长率 9.2 41.1 12.3 7.4 14.3 每股盈利(人民币) 0.40 0.54 0.60 0.65 0.74 市盈率（倍） 8.2 6.0 5.4 5.0 4.4 每股股息（人民币） 0.08 0.12 0.13 0.14 0.17 股息率（%） 2.5 3.7 4.2 4.5 5.1 每股净资产（人民币） 4.68 5.07 5.57 6.09 6.70 市净率（倍） 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 图表1：中期业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 2022年上半年 2021年上半年 同比(%) 中泰国际评论 收入 5,182 4,719 9.8 原料药收入超越预期 銷售成本 (2,928) (2,623) 11.6 中间体与胰岛素收入略逊预期 毛利 2,254 2,096 7.5 銷售及分銷開支 (806) (753) 7.0 销售费用率从16.0%下降至15.5% 行政開支 (345) (337) 2.5 管理费用率从7.1%下降至6.7% 研发开支 (243) (203) 19.4 经营溢利 861 803 7.2 其他收入与收益 (12) (48) (75.1) 財務成本 (22) (32) (32.6) 财务成本下降 除稅前溢利 827 722 14.5 稅項支出 (197) (98) 102.3 有效税率上升 非控股权益 (2) 2 (255.8) 股东净利润 632 623 1.4 经调整股东净利润 632 729 (13.3) 经调整净利润同比下滑 来源：公司资料，中泰国际研究部 2022E 新预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2022E 新预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2022E变动幅度（%） 2023E变动幅度（%） 2024E变动幅度（%） 收入 10,192 10,395 10,928 10,125 9,993 10,557 (0.7) (3.9) (3.4) 销售成本 (5,948) (5,947) (6,115) (5,813) (5,650) (5,891) (2.3) (5.0) (3.7) 毛利 4,245 4,448 4,813 4,312 4,343 4,666 1.6 (2.4) (3.1) 销售及分销开支 (1,638) (1,746) (1,836) (1,646) (1,649) (1,742) 0.5 (5.6) (5.1) 行政开支 (734) (780) (820) (701) (700) (739) (4.5) (10.3) (9.8) 研究及开发费用 (489) (498) (546) (474) (468) (494) (3.0) (6.1) (9.5) 经营溢利 1,384 1,424 1,611 1,491 1,527 1,691 7.7 7.2 4.9 其他收入与收益 96 141 211 119 140 210 24.4 (0.6) (0.4) 财务成本 (91) (100) (110) (67) (100) (110) (25.9) 0.0 0.0 除税前溢利 1,389 1,466 1,713 1,460 1,568 1,792 5.1 7.0 4.6 税项支出 (188) (198) (231) (348) (374) (428) 85.6 89.0 84.8 股东净利润 1,201 1,268 1,481 1,111 1,194 1,364 (7.5) (5.9) (7.9) 经调整净利润 1,201 1,268 1,481 1,111 1,194 1,364 (7.5) (5.9) (7.9) 来源：中泰国际研究部预测经^调整净利润剔除可转债公允值损益、投资物业公允值变动、拨回投资物业公允值变动带来的递延税负债、销售物业厂房设备及附属公司的税后损 益、净汇兑损益 图表3：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 8,772 9,703 10,125 9,993 10,557 税前利润 882 1,203 1,460 1,568 1,792 中间体 1,430 1,700 1,577 1,347 1,475 折旧及摊销 614 621 713 784 868 原料药 3,621 3,969 4,543 4,020 4,031 营运资金变动 (72) (258) 299 (529) 370 成药 3,722 4,035 4,005 4,627 5,052 已付利息 181 60 67 100 110 销售成本 (4,966) (5,492) (5,813) (5,650) (5,891) 已付税款 (154) (237) (348) (374) (428) 毛利 3,806 4,211 4,312 4,343 4,666 其他 116 154 4 (54) (70) 销售及分销开支 (1,484) (1,633) (1,646) (1,649) (1,742) 经营业务现金净额 1,568 1,543 2,195 1,494 2,641 行政开支 (742) (698) (701) (700) (739) 购入物业、厂房及设备 (515) (420) (647) (639) (675) 研究及开发费用 (340) (465) (474) (468) (494) 其他 682 (167) 3 48 65 经营溢利 1,241 1,414 1,491 1,527 1,691 投资活动现金净额 167 (587) (645) (591) (610) 其他收入与收益 (177) (616) 119 140 210 净新增借款 (1,655) (315) 183 201 222 财务成本 (181) (60) (67) (100) (110) 股息分派 (128) (221) (221) (248) (267) 除税前溢利 882 1,203 1,460 1,568 1,792 其他 (124) (85) (67) (100) (110) 税项支出 (181) (214) (348) (374) (428) 融资活动现金净额 (1,908) (621) (105) (146) (155) 股东净利润 701 989 1,111 1,194 1,364 年初现金 3,165 2,997 3,331 4,776 5,533 经调整净利润 1,001 1,286 1,111 1,194 1,364 现金增加净额 (173) 334 1,445 757 1,877 EBIT 1,064 1,263 1,527 1,667 1,901 汇率变动之影响净额 5 (0) 0 0 0 EBITDA 1,731 1,945 2,317 2,547 2,888 年末现金 2,997 3,331 4,776 5,533 7,410 资产负债表 重要指标 存货 1,429 2,004 1,629 1,902 1,780 增长率(%) 应收账款 3,359 3,800 3,670 3,696 3,859 收入 4.5 10.6 4.3 (1.3) 5.6 现金 2,997 3,331 4,776 5,533 7,410 毛利 5.1 10.6 2.4 0.7 7.4 其他 440 851 851 851 851 股东净利润 9.2 41.1 12.3 7.4 14.3 流动资产 8,225 9,986 10,926 11,982 13,900 经调整核心净利润 48.0 28.5 (13.6) 7.4 14.3 物业、厂房及设备 6,147 5,842 5,808 5,700 5,551 无形资产及商誉 134 123 110 88 62