2022Q2财报点评：消费者信心恢复，营收利润远超预期

营收 、 利润远超市场预期：2022Q2拼多多实现营收314.4亿元（+36%yoy），高于彭博一致预期236.24亿元；其中1P自营商品销售收入为0.51亿元，低于彭博一致预期0.7亿元。扣除这部分因素，电商平台业务收入313.89亿元，同比增长49%，平台业务营收增长主要由于消费者信心逐渐复苏，广告和佣金收入的增加抵消了1P商品销售收入的减少。Non-GAAP归母净利润为人民币107.76亿元，远超彭博一致预期41.95亿元。利润大超彭博一致预期主要由于广告和佣金收入的大幅增加以及销售费用率的下滑。 项目延迟及业务活动减少推动整体费用率降低：2022Q2公司整体费用率仅为47%，较21年同期下降10pct，而2022Q2的收入同比增长了36%。费用率的降低主要由于正常商业活动及投资活动受到影响，差旅限制、远程办公等因素造成项目延迟和某些业务活动减少。费用率的降低不利于长期发展，公司未来仍会加大投入，提升团队的核心能力，以应对激烈的市场竞争，为消费者和社会创造更大的价值。 品类拓展成果初显：由于商家与消费者的双重信赖，平台全域消费在618期间迎来大幅增长，手机、家电、美妆、日化等行业均实现同比翻倍增长。其中，手机行业全品类同比增长148%，家电全品类销售规模同比增长103%，美妆行业全品类销量同比增长122%、日化行业全品类同比增长110% 盈利预测与投资评级：由于拼多多用户心智的提升和消费复苏超预期，因此我们将2022-2024年的营收预测从107,905/130,848/160,145百万元调高至121,918/148,269/178,368百万元，我们将2022-2024年的EPS从3.7/5.0/6.7元调高至6.0 /7.4 /9.2元，对应PE分别为19.0/15.3/12.4倍（美元/人民币=6.8999，2022/8/30当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 1.消费者信心复苏，营收利润远超预期 2022Q2拼多多实现营收314.4亿元（+36%yoy），高于彭博一致预期236.24亿元，扣除1P业务的卖货收入，电商平台业务同比增长49%（多多买菜收入计入佣金收入），高于市场预期；Non-GAAP归母净利润为人民币107.76亿元，远超彭博一致预期为41.95亿元。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 1.1.广告和佣金收入超市场预期 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2022Q2拼多多1P自营商品销售收入为0.51亿元，同比下滑97%，低于彭博一致预期0.7亿元。1P自营业务仅为业务补充，不贡献盈利，其营收下滑并不影响公司主业。扣除这部分因素，电商平台业务收入313.89亿元，同比增长49%，其中广告收入251.73亿元（+39% yoy），彭博一致预期为185.92亿元；交易佣金收入62.16亿元（+ 107%yoy），彭博一致预期为52.3亿元。营收增长的波动主要由于消费恢复的大环境下，广告和佣金收入的大幅增加抵消了1P商品销售收入的减少。 从五月下半旬物流和消费逐渐恢复后，拼多多也在第一时间通过多种方式满足消费者需求，促进消费者提升购物频次。此外在2022年618活动中，商家和品牌积极参与，打广告的意愿有所增强，同时消费者购物需求强烈，平台上包括日化、农产品、美妆以及消费电器等多个品类都取得了较高的增长。 图3：公司收入结构（百万元） 1.2.公司毛利率相较2021Q2同比上升 2022Q2整体毛利率为75%，较21年Q2同比增加9个百分点，环比上升5个百分点。毛利率的回升主要是因为低毛利业务的1P商品销售额的减少。 图4：毛利率情况 1.3.利润大超彭博一致预期 2022Q2公司Non-GAAP归母净利润为人民币107.76亿元，彭博一致预期为41.95亿元，连续五个季度实现盈利。净利润率为34.3%，较21年Q2增加16pct。利润的提升主要由于广告和佣金两大板块收入的增加以及销售费用率的降低。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 2.项目延迟和业务活动减少，整体费用率降低 2Q22销售费用率为36.08%，较21Q2的45.07%，同比下降约9个百分点，主要由于收入上升幅度超过广告与销售等费用的上升幅度。 2Q22管理费用率为2.63%，较21Q2的1.88%，同比上升约0.8个百分点，主要由于员工相关的支出增加。 2Q22研发费用率为8.31%，较21Q2的10.11%，同比下降约2个百分点，主要由于收入上升幅度超过研发费用的上升幅度。 受项目被动延期以及差旅商务活动大幅减少等偶发因素影响，部分推广活动和农业项目延期，本季度整体费用因此降低，而未来公司将持续投资农业和研发等领域，因此不应将本季度的盈利作为未来季度的参考。 图6：公司费用率情况 3.盈利预测与投资评级 由于拼多多用户心智的提升和消费复苏超预期，因此我们将2022-2024年的营收预测从107,905/130,848/160,145百万元调高至121,918/148,269/178,368百万元，我们将2022-2024年的EPS从3.7/5.0/6.7元调高至6.0/7.4/9.2元，对应PE分别为19.0/15.3/12.4倍（美元/人民币=6.8999，2022/8/30当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。