招商证券2022年中报点评：业绩降幅显著收窄，基金管理韧性凸显

增持（维持） 业绩降幅显著收窄，基金管理韧性凸显 ——招商证券2022年中报点评 公司研究|中报点评招商证券600999.SH 股价（2022年08月26日）13.11元 52周最高价/最低价19.83/11.6元 目标价格17.29元 总股本/流通A股（万股）869,653/869,653 A股市值（百万元）114,011 净利润同比下降25%，ROE同比下降3.85pct。1）公司2022H实现营业收入 106.21亿元，同比-26%，实现归母净利润42.88亿元，同比-25%。2）公司2022H 实现ROE7.85%，受累于净利润下降，同比降低3.85pct，仍较行业平均高1.44pct。截至22H末权益乘数4.40，较年初降低0.02。3）经纪、自营、直投、投行、资管、利息净收入（剔除其他业务）贡献度分别为41%、39%、11%、10%、5%、5%，其中经纪占比提升12pct，自营占比下滑5pct。 自营收入大幅下降，资管持续收缩，基管表现强韧。1）截至22H末公司金融投资资产较年初微增1%至3114亿元，其中债券与基金资产较年初分别增长8%/40%至 2115/334亿元，股票资产下降17%至186亿元。受累于上半年市场大幅波动且在去年高基数影响下，22H自营收入同比下滑42%至30.6亿元。2）22H末公司资管规模较年初下滑14%至4179亿元，资管收入同比下滑17%至4.29亿元。3）公司旗下博时与招商基金22H净利润分别同增8%与22%至8.73与9.54亿元，波动市场环境下表现仍强韧，助公司实现8.57亿直投收入，同比+14%。 经纪投行市占率均降低，两融收缩利息净收入持续降低。1）22H公司股基成交额市占率较年初提高0.39pct至5.14%，佣金率由万分之2.54降至2.19，经纪业务收入同比微降6%至32.85亿元，原因在于代销金融产品收入同比大幅下降36%至2.55 亿元。2）22H公司投行业务收入同比-15%至8.04亿元，原因在于22H股债承销规模同比-18%至1600亿元，市占率2.6%，同比下滑0.88pct；其中IPO承销规模 68.43亿元，同比下降24%，且市占率同比下降1.47pct至2.63%3）22H末公司两融余额较年初-14%至828亿元，市占率从5.27%降至5.17%。由于两融和股质利息收入下降且债券利息支出增加，公司22H利息净收入仅3.65亿元，同比-66%。 盈利预测与投资建议 根据中报数据对金融投资资产规模等指标进行调整，将22-24年BVPS预测值由12.41/13.46/14.59元调整至12.35/13.34/14.39元，按可比公司估值法，维持公司2022年1.40xPB，对应目标价17.29元，维持增持评级。 风险提示 公司主要财务信息 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.92 -1.03 5.55 -24.83 相对表现 -3.93 2.49 5.28 -4.19 沪深300 2.01 -3.52 0.27 -20.64 报告发布日期2022年08月28日 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 自营与基管业务表现靓丽，ROE稳步提升 2022-03-30 保持行业前列：——招商证券2021年年报点评自营、直投双双表现靓丽，业绩保持稳健 2021-10-27 增长：——招商证券2021年三季报点评自营收入大增七成，经纪两融市占率双双 2021-08-29 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 提升：——招商证券2021年中报点评 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 24,278 29,429 28,938 33,637 38,969 同比增长(%) 30% 21% -2% 16% 16% 营业利润(百万元) 11,303 13,815 12,702 14,937 17,812 同比增长(%) 29% 22% -8% 18% 19% 归属母公司净利润(百万元) 9,492 11,645 10,830 12,644 15,064 同比增长(%) 30% 23% -7% 17% 19% 每股收益（元） 1.09 1.34 1.25 1.46 1.73 总资产收益率(%) 2.2% 2.1% 1.8% 1.9% 2.0% 净资产收益率(%) 9.9% 10.7% 9.2% 10.0% 11.1% 市盈率 12.00 9.78 10.51 9.00 7.56 市净率 1.26 1.17 1.06 0.98 0.91 经纪业务佣金率(%) 0.0368 0.0301 0.0281 0.0271 0.0267 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 公司2022-2024BVPS预测值为12.35/13.34/14.39元（原预测为12.41/13.46/14.59，根据最新中报数据对金融投资资产规模等指标进行微调）。按可比公司估值法，维持公司2022年1.40xPB，对应目标价17.29元，维持增持评级。 表1：2022H业绩摘要 单位：百万元 2021H 2022H 同比（%） 一、营业收入 14,342 10,621 (25.95) 手续费及佣金净收入 5,442 4,969 (8.70) 经纪业务手续费净收入 3,506 3,285 (6.31) 投资银行业务手续费净收入 947 804 (15.10) 资产管理业务手续费净收入 514 429 (16.54) 利息净收入 1,069 365 (65.84) 投资净收益 5,146 4,697 (8.71) 对联营企业和合营企业的投资收益 753 857 13.82 公允价值变动净收益 882 (781) (188.52) 其他业务收入 1,740 1,369 (21.31) 二、营业支出 7,513 5,857 (22.04) 营业税金及附加 73 71 (3.62) 管理费用 5,604 4,249 (24.18) 减值损失合计 150 212 41.65 其他业务成本 1,686 1,325 (21.40) 三、营业利润 6,828 4,763 (30.24) 四、利润总额 6,813 4,755 (30.20) 减：所得税 1,061 460 (56.63) 五、净利润 5,752 4,295 (25.33) 归属于母公司所有者的净利润 5,745 4,288 (25.36) 总资产 586,373 601,076 2.51 归属于母公司所有者的净资产 107,014 111,382 4.08 代理买卖证券款 97,066 110,589 13.93 权益乘数 4.57 4.40 (3.69) 数据来源：Wind，东方证券研究所 图1：2022H公司分业务收入（亿元）及同比增速图2：2013-2022H公司分业务收入结构 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2021H2022H同比增速（右轴） 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 经纪投行资管利息自营直投其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 经纪投行资管利息自营其他 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：2013-2022H公司净利润率图4：2013-2022H公司ROE 公司净利润率行业平均净利润率公司ROE行业平均ROE 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：2013-2022H公司权益乘数（剔除代理买卖证券款）图6：2013-2022H公司经纪市占率及佣金率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 公司权益乘数行业平均权益乘数 经纪业务市场份额佣金率（右轴）行业平均佣金率（右轴） 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0.10% 0.08% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图7：2015-2022H公司股债承销金额及市占率图8：2015-2022H公司IPO承销金额及市占率 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 股票+债券承销金额（亿元）市场份额（右轴） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 250 200 150 100 50 0 IPO承销金额（亿元）市场份额（右轴） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图9：2014-2022H公司资产管理规模（亿元）及增速图10：2014-2022H公司资产管理构成 资产管理规模增速（右轴）集合定向专项 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图11：2014-2022H公司两融余额（亿元）及市场份额图12：2014-2022H表内股票质押余额及收入（亿元） 1,200 1,000 800 600 400 200 - 两融余额两融市场份额（右轴） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 350 300 250 200 150 100 50 0 股票质押式资产余额股票质押收入年化收益率 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图13：2015-2022H公司金融投资资产构成图14：2015-2022H自营资产规模（亿元）及权益占比 债券基金股票其他权益类自营资产固收类自营资产权益占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20152016201720182019202020212022H 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 银行存款 82,839 87,938 103,283 116,388 132,267 成长能力 其中：客户存款 70,271 78,161 89,812 103,918 118,096 营业收入 29.8% 21.2% -1.7% 16.2% 15.9% 公司存款 12,5