风语筑半年报点评：8月跟踪订单同比环比均明显改善，预计全年业绩前低后高

证8月跟踪订单同比环比均明显改善，预计 研 券全年业绩前低后高 究——风语筑半年报点评 报 告买入（维持）事件 8月29日，公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收 行业:传媒 入、归母净利润、扣非归母净利润5.54亿元（yoy-61.54%）、-7299.6 日期: 2022年08月30日 万元（yoy-126.04%）、-7902.9万元（yoy-129.05%）。 分析师:陈旻 Tel:021-53686134 E-mail:chenmin@shzq.comSAC编号:S0870522020001 基本数据 最新收盘价（元）12.65 12mthA股价格区间（元）11.37-32.83 总股本（百万股）598.48 无限售A股/总股本99.64% 流通市值（亿元）75.44 公 司最近一年股票与沪深300比较 评 点 风语筑沪深300 % % % % % % % % 08/2111/2101/2204/2206/2208/22 118 101 83 66 48 31 14 -4 -21% 点评 业绩处于预告中值符合预期，业绩同比下降主要受疫情影响。公司上半年业绩大幅下降主要系受到公司总部所在地（上海）较长时间的全域静态管理及外省市局部多点散发的疫情影响。公司上半年受疫情影响项目进度出现了不同程度的延迟或推后，上半年的产能未能得到充分利用、产值未能有效释放。即疫情影响收入确认节奏（在手订单转化进度）及新签订单进度，致收入端大幅下降。 （1）毛利率及净利率受成本费用刚性影响同比下降。1H22公司毛利率、净利率分别为22.2%（yoy-14.1pct）、-13.2%（yoy-32.6pct），我们认为主要系收入确认节奏受阻，而成本费用（如人员工资）相对刚性所致，1H22公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.13%（yoy+3.72pct）、6.99%（yoy+3.2pct）、6.19%（yoy+3.15），主要系费用刚性而收入（基数）下降所致；2Q22公司毛利率、净利率分别为20.6%（yoy-11.9pct，qoq-3.6pct）、-18.3%（yoy-32.8pct，qoq-11.8pct），Q2环比Q1利润率表现相对较差主要系Q1受影响月份为3月，1、2月订单表现较好；Q2受影响月份为4、5月，6月复工复产逐步恢复，Q2整体受疫情影响较Q1较大所致。 （2）经营性现金流略受疫情影响，整体保持健康稳健。经营性现金流存在季度层面的周期性，Q1、Q3为负，Q2、Q4为正，全年口径为正。1Q22、2Q22经营活动产生的现金流量净额分别为-2.88亿元 （yoy-0.79亿元）、0.84亿元（yoy-2.33亿元），我们认为公司上半年受疫情影响现金流并未明显恶化，且我们对复工复产后订单恢复进度及 Q4元宇宙G端项目的需求释放持乐观态度，预计全年口径经营性现金 流持续保持正向的确定性较高。 相关报告： 《文化新基建需求端丰富、资金端充裕，公司下半年业绩具备较高弹性》 ——2022年05月23日 《疫情影响收入确认节奏，预计全年业绩格局前低后高》 ——2022年04月28日 《旺盛需求初现迹象，疫情影响延后需求落地》 ——2022年04月01日 （3）应收账款充分计提坏账准备，货币资金体量持续保持高位。1H22公司“应收账款/票据+合同资产”合计15.28亿元（yoy-1.72亿元），即公司应收账款总额并未受到疫情影响而大幅累积，且公司上半年基于谨慎性原则充分计提信用减值损失合计9708.99万元（主要为应收账款），风险整体可控，对全年利润预期影响较小；1H22公司“应付账款/票据+合同负债”及货币资金分别为17.03亿元（yoy-2.21亿 元）、13.8亿元（yoy+2.08亿元），即公司对上下游均保持较强的议价权，在现金流及账期层面较为健康稳健。 复工复产叠加元宇宙G端项目需求，公司下半年业绩恢复可期，全年业绩预计前低后高。新签订单时间点及营收确认时间点均受外部环境影响，即项目验收（业绩确认口径）及项目商谈（新签订单口径）时点受疫情影响而推后，收入确认及订单需求并未消失。 1、从业绩确认口径看：在手订单充足。根据中报口径，公司先后中标杭州2022年亚运会、典籍里的中国陈列馆、开封国家文化出口基地等项目，提供数字媒体内容制作或数字场景搭建服务，1H22新签订单9.45亿元（yoy-6.53亿元、-40.86%），截至6月30日在手订单55.11亿元（相比21年年末增加1.6亿元），按照21年归母净利率14.93%计算，对应归母净利润储备8.23亿元，同时公司基于谨慎性原则计提的坏账准备未来具备冲回空间。 2、从新签订单口径看： （1）受疫情影响，文化基建/元宇宙虚拟空间建设需求出现延后但并未消失，复工复产后需求有望集中释放。根据我们跟踪的中标订单口径（相比公告口径我们的统计方式在订单确认时间点、订单统计范围等方面存在差异，具体统计方法及差异参见我们在4月1日发布的《风语筑一季度订单跟踪专题：旺盛需求初现迹象，疫情影响延后需求落地》），1H22公司中标订单合计8.74亿元（yoy-19.83%），其中1、2月同比正增长，3-6月同比负增长，同时根据最新统计（截至8.25），8月合计中标订单金额为1.87亿元（相比21年8月全月同增169.5%，22年7月全月环增39.7%），同增口径高增长除8月订单恢复情况较好外，与 21年7月高基数（6.86亿元）导致8月中标订单量大幅下降也有关。 （2）疫情后文化新基建/元宇宙虚拟空间建设将成为政府推进重点。根据我们3月10日发布的《基本面优秀，持续受益于元宇宙大趋势，具有升格为平台型公司的潜能》，元宇宙发展将经历三个阶段：G端/B端大型项目及应用推动、BToC应用普及、C端应用及内容普及。G端/B端项目有望率先产生规模化经济效益。短期（2-3年）公司传统业务受益于需求端持续旺盛，基本面有望持续保持优异。我们认为公司在手订单充足，利润储备丰厚，疫情仅影响收入确认节奏，同时受益于文化新基建/元宇宙虚拟空间旺盛的建设需求。疫情好转后业绩有望集中释放，属于疫情后高弹性标的。我们预计3Q22、4Q22公司业绩有望集中释放，整体上业绩格局前低后高。 投资建议 受疫情影响，22年上半年公司收入确认节奏（在手订单转化）及新签订单进度均受到明显影响，致上半年业绩亏损；自6月以来公司中标订单金额快速恢复，预计下半年复苏速度逐步加速，收入确认节奏及新签订单进度明显回暖；同时我们预计4Q22起公司元宇宙G端项目需求端逐步释放，未来公司业绩端基本面优异。综合考虑上下半年预期，我们下调2022-2024年归母净利润分别为3.53亿元、4.54亿元、 5.89亿元，分别同增-19.5%、28.6%、29.6%，不考虑可转债和转股影响，对应EPS分别为0.59元、0.76元、0.98元，对应估值分别为21倍、17倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2940 2753 3611 4744 年增长率 30.3% -6.4% 31.2% 31.4% 归母净利润 439 353 454 589 年增长率 28.1% -19.5% 28.6% 29.6% 每股收益（元） 0.73 0.59 0.76 0.98 市盈率（X） 17.25 21.43 16.66 12.85 市净率（X） 3.30 3.10 2.61 2.17 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年08月29日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1187 1344 1497 2101 营业收入 2940 2753 3611 4744 应收票据及应收账款 1419 908 1980 1815 营业成本 1971 1844 2420 3179 存货 553 800 975 1357 营业税金及附加 17 14 19 26 其他流动资产 656 649 727 816 销售费用 143 124 163 213 流动资产合计 3815 3700 5179 6088 管理费用 121 124 163 213 长期股权投资 52 52 52 52 研发费用 99 103 135 178 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -23 0 0 0 固定资产 176 159 143 126 资产减值损失 1 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 投资收益 6 13 12 11 无形资产 23 23 23 23 公允价值变动损益 23 0 0 0 其他非流动资产 338 338 338 338 营业利润 511 404 519 673 非流动资产合计 589 572 555 539 营业外收支净额 -4 0 0 0 资产总计 4404 4272 5734 6627 利润总额 507 404 519 673 短期借款 15 15 15 15 所得税 68 50 65 84 应付票据及应付账款 930 708 1440 1382 净利润 439 353 454 589 合同负债 709 664 871 1144 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 373 358 426 515 归属母公司股东净利润 439 353 454 589 流动负债合计 2027 1744 2752 3055 主要指标 长期借款 0 0 0 0 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 82 82 82 82 毛利率 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 非流动负债合计 82 82 82 82 净利率 14.9% 12.8% 12.6% 12.4% 负债合计 2109 1827 2834 3138 净资产收益率 19.1% 14.4% 15.7% 16.9% 股本 422 598 598 598 资产回报率 10.0% 8.3% 7.9% 8.9% 资本公积 659 483 483 483 投资回报率 16.8% 25.6% 28.2% 30.7% 留存收益 1258 1409 1863 2453 成长能力指标 归属母公司股东权益 2294 2446 2900 3489 营业收入增长率 30.3% -6.4% 31.2% 31.4% 少数股东权益 0 0 0 0 EBIT增长率 27.5% 60.9% 30.5% 30.9% 股东权益合计 2295 2446 2900 3489 归母净利润增长率 28.1% -19.5% 28.6% 29.6% 负债和股东权益合计 4404 4272 5734 6627 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 0.73 0.59 0.76 0.98 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股净资产 3.83 4.09 4.85 5.83 经营活动现金流量 328 346 141 593 每股经营现金流 0.55 0.58 0.24 0.99 净利润 439 353 454 589 每股股利 0 0 0 0 折旧摊销 24 17 17 17 营运能力指标 营运资金变动 -214 -177 -535 -286 总资产周转率 0.67 0.64 0.63 0.72 其他 79 152 205 273 应收账款周转率 2.10 3.13 1.85 2