短期经营承压开店放缓 后市仍有看点

疫情反复中报承压。2022H1，公司收入23.31亿元/-25.88%，业绩/扣非业绩各亏损3.84亿元/4.35亿元，处于业绩预告区间内，同比转亏，EPS-0.34元。Q2，公司实现收入11.18亿元/-40.29%，业绩/扣非业绩各亏损1.52/1.76亿元（21H1业绩/扣非业绩盈利2.47/2.39亿元），疫情反复带来业绩波动。 Q2RevPAR恢复欠佳，门店扩张放缓。2022Q2，首旅如家整体RevPAR91元/-38.70%（ADR-12.30%，OCC-21.70p Ct ），仅恢复至19Q2的56%，其中经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR各降37.90%/40.20%/39.50%。同店RevPAR-41.30%，仅恢复约53%。公司上半年新开店342家（直营/加盟14/328家，经济型/中高端/轻管理/其他各49/99/191/3家，21H1新开508家），净增26家（直营-30/加盟56家，经济型/中高端/轻管理/其他各-110/68/102/-34家）；其中Q2新开152/关店203家，净减少51家。截至2022年6月底，公司酒店数量5,942家，客房间数473,199间，其中中高端客房占比33.40%。截至报告期末，储备店上升至1,889家（去年底1,791家），进一步为全年扩张蓄势。在疫情影响下，上半年公司毛利率下降至9.25%/-18.79p Ct ，期间费用率增加5.46p Ct ，主要人工折摊刚性成本影响。 下调全年开店指引至1300-1400家，关注未来复苏节奏和下沉扩张。疫情扰动仍影响公司短期经营表现，但未来若疫情企稳，公司复苏弹性仍可期。同时，考虑今年实际，公司下调2022年全年新开店计划至1300-1400家(此前为1,800-2,000家），但中长期来看，公司仍继推进“全系列多品牌”发展，积极下沉扩张，加速规模发展仍系公司的头等战略。截至报告期末，会员数已达1.35亿/+4.65%，会员基础继续夯实。同时，公司去年完成定增募资金30亿元，有望为后续加速扩张提供重要资金支撑。且按此前承诺，未来大股东旗下部分高星级酒店管理有望注入上市公司，有望助力中线成长。 风险提示：疫情反复、出行限制、门店扩张及国企改革低于预期等。 投资建议：结合公司上半年经营表现和最新开店指引，兼顾8月以来疫情散发背景，我们下调公司22-24年EPS至-0.21/0.79/1.17元（此前为0.27/0.92/1.27元），当前股价对应PE-100/27/18x。短期疫情反复仍然制约公司经营表现，但行业出清下，龙头相对优势仍存。公司未来一看行业出清+出行复苏下的业绩弹性；二看资金支持下，中线万店目标下门店规模持续扩张；三看大股东旗下资产整合积极推进。建议跟踪出行政策与复苏预期变化，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 疫情影响中报亏损，处于业绩预告区间内 2022 年上半年，公司实现收入 23.31 亿元/-25.88%，实现归母业绩/扣非业绩亏损各 3.84 亿元 /4.35 亿元 ， 处于业绩预告区间内 （ 此前公司预计业绩亏损3.60-4.20 亿元），同比转亏（2021H1 归母/扣非业绩各 0.65/0.49 亿元），EPS-0.34元。3-5 月疫情反复下，公司经营直接承压。 Q2 单季，公司实现收入 11.18 亿元/-40.29%，归母业绩亏损/扣非亏损各 1.52/1.76亿元，而去年同期为盈利 2.47/2.39 亿元，疫情反复下业绩波动较大。 图 1：首旅酒店 2022H1 年收入和业绩表现 图2：首旅酒店 2022Q2 收入和业绩表现 疫情反复 Q2 经营明显承压，门店扩张放缓 疫情影响下，公司无论整体 RevPAR 还是同店 RevPAR 二季度均承压明显。2022Q2，首旅如家整体 RevPAR91 元/-38.70%（ADR-12.30%，OCC-21.70pct），仅恢复至2019Q2 的 56.1%（ADR-10.40%，OCC-29.90pct）。其中经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR各同减37.90%/40.20%/39.50% ， 仅分别恢复至2019年的57.20%/49.90%/49.20%。 同店方面 ， 2022Q2 公司成熟门店 RevPAR92 元 /-41.30% （ ADR-15.80% ，OCC-22.40pct），恢复至 2019Q2 的 53.20%，其中经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR各减 40.10%/41.90%/40.40%，分别恢复至 2019Q2 的 55.30%/49.90%/54.90%。 图 3：首旅酒店经济型及中高端酒店季度 RevPAR 变动趋势 图4：首旅酒店季度开店情况 开店节奏放缓，Q2 关店有所增加。2022H1，公司新开店数 342 家（直营/加盟各14/328 家，经济型/中高端/轻管理/其他各 49/99/191/3 家），少于去年同期的508 家，合计净增 26 家（直营-30/加盟+56 家，经济型/中高端/轻管理/其他各-110/+68/+102/-34 家）。2022Q2，公司新开店 152 家（直营 6/加盟 146 家，经济型/中高端/轻管理/其他各 18/42/90/1 家），关店 203 家，净减少 51 家，开店较去年同期 324 家放缓，关店有所增加，导致单季度门店负增长，与疫情反复直接相关。 截至 2022H1，公司酒店数量 5,942 家（含境外 1 家），客房间数 473,199 间。公司中高端酒店数量 1,452 家，占比 24.44%，客房间数 158,034 间，占总客房间数的 33.40%。截至 2022 年 6 月底，公司已签约未开业和正在签约店达到 1889 家（去年底 1791 家），进一步为全年扩张蓄势。 表1：截止 2022H1 公司新增及在营酒店情况 分业务来看，公司酒店收入 22.03 亿元/-24.91%，利润总额亏损 5.26 亿元，同比增亏 5.20 亿元，其中公司酒店运营收入 16.19 亿元/-26.48%，仅恢复至 2019 年同期的 54%；酒店管理收入 5.84 亿元/-20.17%，恢复至 2019 年同期的 80%；景区收入 1.27 亿元/-39.38%，利润总额 0.35 亿元/-66.89%。 财务分析：2022H1 公司毛利率为 9.25%，同比减少 18.79pct，主要系疫情影响下酒店业务的刚性成本压力较大，同时毛利率较高的景区收入承压，业务占比下降。 期间费用率增加 5.46pct ， 其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费率各 -0.74/+4.39/+0.59/+1.23pct，管理费用增加主要由于支付新职工薪酬（开发团队人员增加及合资公司人员配置逐步完备）以及折旧摊销费用增加。公司上半年净利率-18.27%，同比转亏，主要受疫情扰动下酒店刚性支出特点拖累。 图 5：首旅酒店毛利率、净利率变化情况 图6：首旅酒店期间费用率变化情况 下调全年开店指引至 1300-1400 家，关注未来复苏节奏和下沉扩张Q3 以来，国内疫情仍有反复，短期仍然影响公司旗下酒店 RevPAR 的恢复节奏，也影响公司拓展新店和开业节奏。综合今年以来疫情影响，公司将 2022 年全年新开店计划由之前的全年 1,800-2,000 家调低至 1,300-1,400 家酒店，但中长期加速规模发展仍然是公司的头等战略。此外，公司继续全面推进“全系列多品牌”发展,提高业务规模，一是在存量市场抓准细分需求，持续发力品牌和产品的升级迭代，二是加大三至五线下沉市场的布局和增量市场开发，推动公司市场份额不断提升，三是全渠道多场景拉新，持续提升会员规模，截至报告期末，公司会员总数已达 1.35 亿，同比增长 4.65%，后续通过会员服务扩充与需求精准匹配，有望带来持续业务增长动力。 总体来看，未来疫情反复仍然系影响公司经营最核心的变量，但一旦疫情企稳公司复苏弹性仍可期。且公司去年完成定增，募得资金 30 亿元，为后续加速扩张提供有利支撑。同时，公司大股东首旅集团此前承诺将其部分符合条件的酒店类资产经营管理权于 2022 年底注入上市公司，以避免同业竞争，其中包括诺金酒管公司等（含环球影城大酒店运营），目前正积极推进，未来也有望贡献业绩增量。 图 7：首旅酒店近几年季度收入和业绩波动情况 投资建议：维持 “买入”评级。由于酒店业务高经营杠杆特性，收入波动对业绩的扰动较大，RevPAR 的恢复程度和门店扩张规模直接带来业绩波动。结合公司上半年 RevPAR 和开店情况，兼顾 8 月以来疫情散发背景，我们下调公司 22-24 年REVPAR 及门店规模假设如下表所示 ， 进而下调公司 22-24 年 EPS 至-0.21/0.79/1.17 元（此前为 0.27/0.92/1.27 元），当前股价对应 PE-100/27/18x。 短期疫情反复仍然制约公司经营表现，但行业出清下，龙头相对优势仍存。公司未来一看行业出清+出行复苏下的业绩弹性；二看资金支持下，中线万店目标下门店规模持续扩张；三看大股东旗下资产整合积极推进。建议跟踪出行政策与复苏预期变化，维持“买入”评级。 表2：公司盈利预测假设调整情况 风险提示 疫情反复或出行防控政策边际放松节奏低于预期； 加速开店未达预期、国企改革进度低于预期； 行业供给过剩及竞争格局加剧等风险。 表3：可比公司相对估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）