上半年基本面显著改善，下半年有望进一步向好

公司发布2022年中报，1H2022实现营收/归母净利润分别为40.8/0.8亿元，分别同比+4.7%/+848.5%；2Q2022实现营收19.4亿元，同比-3.5%，实现归母净利润5284万元。2Q2022，公司经营性现金流量净额实现1.3亿元，现金流显著改善。 在疫情、美国地产周期下行和俄乌冲突三重击打下，上半年营收整体表现稳定：1H2022，公司内、外销收入分别为4.7/34.8亿元，同比-13.2%/+8.0%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收近3.0亿元，同比-2.6%。进一步对梦百合自主品牌进行细分 ， 直营/经销/线上/酒店分别实现营收0.2/1.1/0.7/0.7亿元 ， 分别同比-40.0%/+15.2%/+13.8%/-11.3%。公司收购的朗乐福品牌实现营收0.45亿元，同比-38.0%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收25.5/7.9亿元，同比+10.4%/+0.4%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收12.0/1.3/21.5亿元，同比+5.6%/-5.1%/+10.3%。 2Q2022，公司内、外销收入分别为2.4/16.4亿元，同比-22.0%/+0.5%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收1.6亿元，同比-14.8%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店分别实现营收1549/6386/4128/2862万元，分别同比-35.9%/+12.8%/+6.6%/-32.0%。朗乐福品牌实现营收2650万元，同比-29.7%。 海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收12.1/3.6亿元，同比-0.5%/-0.4%； 分业务看 ， 海外直营/线上/代工分别实现营收6.2/0.8/9.4亿元 ， 同比+8.4%/+27.6%/-5.8%。 1H2022年，自主品牌直营/经销门店数量与去年底相比，合计净增加120个门店，分别至161/1049家；朗乐福/西班牙MATRESSES门店数量与去年底相比，分别-5/+1家，MOR的门店数仍为38家，未发生变动。 从上半年和2Q的经营情况看，疫情对国内酒店业务和直营业务带来很大的影响，海外部分在美国地产周期下行以及俄乌冲突背景下，美国和欧洲的2Q单季度营收基本同比持平，我们认为2Q公司克服了重重困难，经营层面保持稳定。 疫情和俄乌冲突影响2Q毛利率，强化费用管控见成效：1H2022，公司毛利率为 29.0%，同比+0.6pcts。内、外销毛利率分别为27.1%/29.9%，同比+1.2/+0.1pcts。 国内部分，梦百合自主品牌毛利率为37.2%，同比+3.9pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为51.8%/29.5%/56.9%/26.9%，分别同比-1.4/+8.1/+3.2/+1.1pcts。公司收购的朗乐福品牌毛利率为33.8%，同比-3.6pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为31.0%/28.6%，同比+0.2/+0.1pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率45.1%/40.9%/20.7%，同比-1.0/+7.1/+0.8pcts。 2Q2022，公司毛利率为28.7%，同比+0.8pcts，环比-0.5pcts。内、外销毛利率分别为28.6%/30.0%，同比+5.5/+1.1pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为36.9%，同比+5.0pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为48.3%/27.3%/56.6%/26.1%，分别同比 +2.0/+6.7/+5.6/-1.9pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为 30.2%/31.7%，同比+0.7/+3.0pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率42.7%/42.4%/20.6%，同比-2.4/+50.9/-1.4pcts。 我们认为2Q公司的毛利率环比1Q降低，主要还是因疫情和俄乌冲突的影响，随着国际油价降低，国内原料价格下行，我们认为3Q公司的盈利能力有望环比上行。 1H2022，期间费用率为25.4%，同比-2.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/7.3%/1.2%/1.4%，分别同比+0.6/-0.7/-0.3/-2.0pcts。 1H2022，由于销售渠道费及职工薪酬增加，销售费用率小幅提升，但公司的管理费用同比减少近1400万元，全面预算管理制度见成效。与此同时，上半年公司获取了6400万元的汇兑收益，令财务费用率大幅降低。我们认为随着目前国际航运价格的下降，预计3Q/4Q公司的销售费用率有望下行。 2Q2022，期间费用率为25.3%，同比-3.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.4%/7.3%/1.2%/-0.5%，分别同比+2.2/-0.7/-0.3/-4.7pcts。 美国、国内的经营情况都已向好：1H2022，塞尔维亚工厂营收同比+15.0%，净利润仅亏损534万元，而去年同期亏损3218万元，但目前塞尔维亚工厂距离历史利润峰值2020年9213万元还有很大差距，我们认为塞尔维亚工厂在遭受美国惩罚性关税之后，随着后续将销售的主战场从美国逐渐转向欧洲，该工厂的盈利有望进一步恢复。 1H2022，美国AZ工厂营收为1.34亿元，而去年全年只有1.92亿，表明该工厂的产能利用率在持续爬升，今年上半年该工厂的亏损幅度为2632万元，而去年全年亏损幅度为1.12亿元，我们预计美国AZ工厂在今年下半年有望实现盈亏平衡。 1H2022，上海梦百合在遭遇疫情的背景下，亏损幅度为3274万元，而去年上半年亏损幅度为4345万元，表明内销经营质量在持续改进。 基本面拐点已经出现，逐级改善有望徐徐展开，维持“买入”评级：鉴于公司在费用管控方面显露成果、原料价格下跌、航运价格下跌，我们将公司2022年归母净利润上调至2.3亿元（上调幅度为7.6%），维持2023-2024年归母净利润不变，分别为4.6/6.9亿元，当前股价对应2022-2024年PE分别为27/13/9倍，考虑公司基本面在不断环比改善，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格、航运价格大幅上涨，海外经济下行。 表1：公司盈利预测与估值简表