扣非表现亮眼，盈利修复可期

事件：公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入97.21亿元，同比增长20.6 8%；归母净利润7.14亿元，同比增长10.62%；扣非净利润7.05亿元，同比增长19. 39%。 Q2业绩符合预期，扣非净利润表现亮眼。单二季度公司实现营业收入50.44亿元（同比+26.23%），实现归母净利润3.3亿元（同比+8.15%），实现扣非净利润3.0 9亿元（同比+22.7%），公司经营正在逐季恢复。展望下半年，随着疫情管控更加精准科学，门店客流有望企稳回升，叠加去年业绩相对低基数，下半年业绩有望逐季回暖。 中西成药增长亮眼，盈利能力稳中有升。报告期内公司零售业务实现收入87.81亿元（+18.78%），毛利率39.89%（+1.01pp），批发业务实现收入6.56亿元（+5 5.84%），毛利率9.12%（+0.94pp）。2022H1中西成药、中参药材、非药品分别实现收入69.60亿元(+28.29%)、11.64亿元（+0.78%）、13.13亿元（+6.40%），中西成药增长较快主要系“四类”药品恢复上架及处方外流。期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率23.87%，同比提升0.18pp；管理费用率和财务费用率分别为5.01%、1.04%，分别提升0.24pp、0.14pp，保持平稳。 深耕华南，加快步伐走向全国。2022H1公司新增自建门店194家、加盟门店441家、并购门店172家，截止2022年中公司共拥有8896家连锁门店（含1376家加盟店）。2022H1公司共进行了6起并购，其中新签并购项目2起，涉及门店数313家（20家门店未交割）。公司自建和加盟门店集中于华南地区，并购门店集中于华东、华中及其他地区。通过并购，公司在东北华北西南及西北地区实现收入8. 97亿元，同比增长196.79%。 新零售业务实现高增，专业化服务能力不断强化。截止2022年中，公司O2O送药服务已覆盖全国7639家门店，上线率达85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长63.95%。公司顺应处方外流趋势，积极拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，其中DTP专业药房已达168家，专业化服务能力持续强化。 盈利预测和投资建议：公司未来三年仍处于加速扩张期，疫情对门店客流影响趋弱，我们小幅调整盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业收入200.28、249. 50、296.87亿元，同比增长19.50%、24.58%、18.99%；归母净利润10.64、12.4 3、14.47亿元（调整前分别为9.20、11.11、13.05亿元），同比增长34.46%、1 6.81%、16.46%。连锁药店行业集中度提升与处方外流在加速兑现，公司从华南加速向全国布局，长期空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。 图表1：大参林主要财务指标变化（亿元） 图表2：大参林分季度财务数据（单位：百万） 图表3：大参林分季度营业收入及增速（单位：百万） 图表4：大参林分季度净利润及增速（单位：百万） 图表5：大参林历年销售毛利率 图表6：大参林历年三项费用率 图表7：2022H1主营产品收入及毛利率（单位：亿） 图表8：2022H1按品类收入构成 图表9：大参林历年新增门店数量变化 图表10：大参林门店数量按区域划分 风险提示事件： 并购整合不达预期的风险：药店行业正处于整合阶段，龙头企业需要通过不断的并购以实现自身的发展壮大，由于当前资本对于药店的热度较高，可能出现由于并购估值过高带来的并购进度不达预期的风险。另一方面，并购完成后需要较强整合管理能力以实现门店盈利，因为可能出现整合低预期的风险。 门店扩张不达预期的风险：门店自建扩张是另一条药店成长之路，由于自建门店存在资金、人员等要求，可能出现门店扩张不达预期的风险。 医药政策扰动的风险：药店区别于其他零售行业，受到国家部门的严格监管，尤其近年来监管不断趋严，包括执业药师、药店的医保基金监管等可能对行业带来扰动。另一方面，随着国家医改深化，医保控费持续进行，医保个人账户取消等政策变化可能对药店行业带来深远影响。 图表11：大参林财务预测模型