公司信息更新报告：2022H1代工业务超预期，全年利润拐点已至

开润股份（300577.SZ） 2022年08月30日 2022H1代工业务超预期，全年利润拐点已至 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 日期2022/8/30 当前股价(元)13.70 一年最高最低(元)24.95/12.74 总市值(亿元)32.85 流通市值(亿元)17.72 总股本(亿股)2.40 流通股本(亿股)1.29 近3个月换手率(%)168.61 股价走势图 开润股份沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2021-082021-122022-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏—公司信息更新报告》-2022.4.28 《B端持续开发新客户，预计C端降本增效将显现—公司信息更新报告》 -2022.4.22 《2021年业绩稳步复苏，看好2022年业绩重回高增长—公司信息更新报告》-2022.1.28 2022H1净利润承压，预计2022H2迎来拐点，维持“买入”评级 公司2022H1/2022Q2营收13.19亿元（+33.26%）/7.07亿元（+31.34%），归母净 利润0.50亿元（-48.83%）/0.03亿元（-93.90%），扣非净利润0.19（-77.8%）/0.06亿元（-90.26%），2022H1净利润受疫情下B2C业务亏损、嘉乐停产致投资收益下降拖累，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润为1.1/2.1/2.6亿元（原值2.15/2.86/3.74亿元），对应EPS为0.5/0.9/1.1元，当前股价对应的PE为29.6/15.7/12.6倍，公司B2B业务表现超预期，老客户增长强劲、新客户预计持续放量，考虑到2022H2公司B2C业务大幅减亏，维持公司“买入”评级。 B2B业务：代工业务超预期，VF与迪卡侬强势增长，新客户顺利推进 （1）2022H1实现收入10.68亿元（+66.80%），占比82%（+16pct）。分季度看， 2022Q1/2022Q2分别增长40%+/80%+。剔除与嘉乐的关联交易后Q2箱包代工增 速仍有50%+增长，分客户看，2022H1迪卡侬与VF增速强势，预计分别增长接近100%/200%。（2）展望：考虑2022H2高基数与部分客户砍单影响，预计2022年箱包收入增速保持20%+，分客户看，VF/迪卡侬全年增速100%+/30%+，耐克 有所砍单全年预计中双位数增长，迪卡侬预计将成为第一大客户。考虑与嘉乐的关联交易补充，2022年代工业务收入预计超过30%，2023年预计仍有低双增长。 B2C业务：2022H1已基本完成减亏举措，预计2022H2不再亏损 （1）2022H1实现收入2.38亿元（-28.17%），占比18%（-16pct）。2022Q1/2022Q2 分别低个位数上升/40%-50%下降，主要系公司降本增效、海外渠道缩减、人员 清退等减亏举措主要在2022Q2落地。分渠道来看，线上销售/分销收入0.87亿元（-44%）/1.51亿元（-14%），主要系品牌经营业务整合销售渠道。（2）展望：预计2022H2减亏效果显现，2022Q3微盈利、2022Q4较为明显盈利，预计2022 全年B2C业务亏损约3千万元，预计2023年B2C业务利润端实现盈利。 盈利能力承压后预计将迎来拐点，经营性净现金流改善 盈利：2022H1整体毛利率为23.20%（-5.25pct），B2B/B2C毛利率为23.60% （-4.26pct）/22.32%（-6.37pct），B2B毛利率下滑主要系原材料涨价、迪卡侬占 提升以及与嘉乐间低转移定价，但2022Q3开始预计与客户谈价将落地抵消H1原材料影响/VF占比提升/生产效率提升三重积极因素下全年毛利率预计略下降。销售/管理/研发/财务费用率为8.14%/8.60%/2.18%/0.47%，同比 +3.4/+1.10/-1.34/-0.78pct，财务费用率下降主要系人民币贬值带来汇兑收益同比增加1326万元。净利率3.77%（-6.04pct）。营运：2022H1存货为6.39亿元（+20%）。经营活动净现金流-0.30亿元（+61.6%），现金及现金等价物余额7.11亿元（-23%）。 风险提示：疫情反复影响终端；市场竞争加剧；其他品牌进展不及预期。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,944 2,289 2,507 3,061 3,676 YOY(%) -27.9 17.8 9.5 22.1 20.1 归母净利润(百万元) 78 180 111 209 260 YOY(%) -65.5 131.0 -38.4 88.6 24.3 毛利率(%) 28.5 26.6 25.0 26.3 26.6 净利率(%) 4.0 7.9 4.4 6.8 7.1 ROE(%) 4.1 10.0 6.1 10.4 11.6 EPS(摊薄/元) 0.33 0.75 0.46 0.87 1.08 P/E(倍) 42.1 18.2 29.6 15.7 12.6 P/B(倍) 2.2 2.0 1.9 1.7 1.5 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2022H1业绩承压，预计2022H2迎来拐点3 2、毛利率承压后预计迎来拐点，经营性净现金流改善3 2.1、盈利能力：毛利率预计将迎来拐点，控费效果已显现4 2.2、营运能力：各项指标仍处于健康区间，经营性净现金流改善4 3、未来展望：B2B业务强势增长，B2C业务实现盈利4 4、盈利预测与投资建议5 5、风险提示5 附：财务预测摘要6 图表目录 图1：2022H1公司收入13.19亿元（+33.26%）3 图2：2022H1公司归母净利润0.50亿元（-48.83%）3 1、2022H1业绩承压，预计2022H2迎来拐点 2022H1公司收入13.19亿元（+33.26%），归母净利润0.50亿元（-48.83%），扣非归母净利润0.19亿元（-77.76%），主要系2022H1公司对联营企业和合营企业的投资收益为-0.19亿元，2021同期为0.16亿元。。 按季度拆分，2022Q1/2022Q2公司分别实现收入6.12亿元（+35.56%）/7.07亿元（+31.34%），归母净利润0.47亿元（+2.78%）/0.03亿元（-93.90%）。 图1：2022H1公司收入13.19亿元（+33.26%）图2：2022H1公司归母净利润0.50亿元（-48.83%） 收入（亿元）YOY 30 25 20 15 10 5 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归母净利润（亿元）YOY 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （1）B2B业务： 2022H1实现收入10.68亿元（+66.80%），占比82%（+16pct）。分季度来看， 2022Q1/2022Q2分别增长40%+/80%+。2022Q2收入中包含服装收入贡献，剔除服装收入后2B端箱包增速为50%+。 分客户来看，2022年迪卡侬增速预计30%以上，预计占B2B收入约25%，取代耐克成为第一大客户；耐克进行部分砍单后，预计2022年收入增速为中双位数，且在耐克中份额保持较好；IT客户收入占比预计将降至25%以下。 报表外：2022H1嘉乐收入4.05亿元，亏损0.27亿元，主要系位于上海的工厂停产两个月。2022H1公司对联营企业和合营企业的投资收益为-0.19亿元，2021同期为0.16亿元。 （2）B2C业务： 2022H1实现收入2.38亿元（-28.17%），占比18%（-16pct）。分季度来看， 2022Q1/2022Q2分别低个位数上升/40%-50%下降，主要系公司不少减亏举措在 2022Q2落地。 分渠道来看，线上销售收入0.87亿元（-44%），分销收入1.51亿元（-14%），主要系品牌经营业务整合销售渠道。 （3）分产品来看，2022H1旅行箱实现收入2.16亿元（+47.43%），包袋实现收入9.07亿元（+30.59%），其他品类实现收入1.95亿元（+31.79%）。 （4）分地区来看，2022H1公司在国内实现收入2.70亿元（-22.91%），国外实现收入10.49亿元（+64.04%）。 2、毛利率承压后预计迎来拐点，经营性净现金流改善 2.1、盈利能力：毛利率预计将迎来拐点，控费效果已显现 （1）毛利率：2022H1公司整体毛利率为23.20%（-5.25pct），分业务来看， B2B业务毛利率为23.60%（-4.26pct），主要系原材料及物流成本上涨、迪卡侬增速最快且毛利率低于公司整体毛利率、嘉乐服装业务通过开润接单而留存较低毛利率所致。 B2C业务毛利率为22.32%（-6.37pct），主要系2022H190分海外分销渠道较大折扣出售货品，目前已基本结束；90分国内渠道及小米业务毛利率保持稳定。预计小米2022年毛利率水平约为26%-28%。 （2）费用端：2022H1公司期间费用率分别为17.21%（-3.07pct）。2022H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.14%/8.60%/2.18%/0.47%，同比+3.4/+1.10/-1.34/-0.78pct。 销售费用：2022H1销售费用1.07亿元，同比增长6%。 管理费用：2022H1管理费用1.13亿元，同比增长53%，主要系管理人员人力成本增加。 财务费用：2022H1财务净收入为0.06亿元，同比减少50%，主要系汇兑收益增加。 研发费用：2022H1研发费用0.29亿元，同比减少18%，主要系研发阶段性投入减少。 （3）归母净利率：2021年归母净利率为3.77%（-6.04pct），主要系毛利率下滑。预计2022年小米净利率维持6%-7%水平。 2.2、营运能力：各项指标仍处于健康区间，经营性净现金流改善 （1）存货：截至2022H1，公司存货金额为6.39亿元，较2021年末增加20%，占总资产比例为17.2%，较2021年末上升2pct，主要系公司销售规模同比上升，相应备货增加。存货周转天数为104天，较2021年末增加5天。 （2）应收账款：截至2022H1，公司应收账款为5.84亿元（+22%），应收账款周转天数为72天，较2021年末增加5天，主要系公司销售规模上升。 （3）现金流：2022H1经营活动净现金流-0.30亿元（+61.6%），主要系2022H1 销售商品收到的现金及税收返还增加。截至2022H1末公司现金及现金等价物余额为 7.11亿元（-23%）。2022Q1末公司现金及现金等价物余额为7.35亿元（-16.4%）。 3、未来展望：B2B业务强势增长，B2C业务实现盈利 （1）B2B：2022H2收入预计会受部分客户砍单的影响，但2022年箱包端收入增速预计会保持在20%左右；考虑服装业务补充，整个代工制造端收入可能超过30%。预计2023年B2B端箱包实现低双位数增长，嘉乐端实现盈利，主要系欧美消费信心及客户订单的恢复可能会持续到2023H1。 （2）B2C：预计2022H2减亏效果显现，2022Q3能微盈利、2022Q4较为明显盈利，2022全年B2C业务亏损控制在3