2022年中报点评：功能性护肤表现强势，医美业务重整待发

公司发布2022年中报，公司实现营收/归母净利润/经营活动现金流量净额分别为29.4/4.7/2.4亿元，分别同比+51.6%/+31.2%/-37.8%。2Q2022实现营收/归母净利润为16.8/2.7亿元，分别同比+44.9%/+31.4%；2Q2022，公司经营活动现金流量净额环比转正，为4.6亿元。 2Q原料业务板块受疫情冲击，看好下半年原料业务表现：1H2022，公司原料业务板块实现营收4.6亿元，同比+11.1%，占总营收比例为15.7%，同比-5.7pcts。我们估计上半年原料业务营收增长主要来自海外业务拉动，以华熙美国为例，1H2022实现营收5147万元，同比+64%。1H2022，天津工厂顺利投产，新增300吨原料产能，我们估计其中其他活性生物原料产能约为100吨，截至1H2022，公司共有770吨原料产能（天津工厂300吨、济南工厂320吨、东营工厂150吨）。2Q受疫情影响，行业内位于华东华南的部分上游企业停工造成产量收缩，下游需求也有所下滑，我们认为如果下半年疫情状况得到缓解，国内透明质酸原料行业将逐步复苏。另外，东营佛思特厂区的高端无菌HA生产线已开工建设，我们认为华熙生物正在主动拉高行业的竞争壁垒，无菌HA的推出将有助于公司在高端原料市场上获取更大份额以及更高的盈利能力。短期看，我们认为下半年公司原料业务的营收增速将继续提升；长期看，高端产能的投放与海外销售模式升级有助于提高原料业务的盈利能力。 功能性护肤品营收维持高增态势，BM肌活增速较快：1H2022，功能性护肤品实现营收21.27亿元，同比+77.2%，占总营收比例为72.5%，同比+10.5pcts。细分品牌看，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活/其他创新品牌实现营收6.4/6.0/2.6/4.8/1.3亿元，分别同比+31%/+65%/+68%/+446%/+34%，占功能性护肤品营收的比例分别为30.3%/28.4%/12.3%/22.8%/6.2%。从品牌建设周期,看，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别处于品牌建设的第三/第二/第一/第一年，虽然四大品牌均较为年轻，但是已打造出各自的核心大单品。1H2022，“Bio-MESO肌活糙米肌底精华水”（1H2022的营收超过2亿）、“夸迪5D玻尿酸焕颜精粹次抛精华液”、“夸迪5D复合酸战痘次抛精华液”、“润百颜玻尿酸水润次抛精华液”、“夸迪舒润稳肌悬油次抛精华液”、“润百颜玻尿酸屏障调理次抛原液”6款单品系列的营收过亿或接近亿元。我们认为公司的四大功能性护肤主品牌已得到消费者的持续认可，迈入精细化运营阶段，随着品牌力放大、私域流量的沉淀，四大主品牌的营销效率将逐步提高，推动营收进入高质量增长阶段。 功能性食品营收增速快，品类逐渐多元化：随着中国老龄化加深、民众对健康的关注度提升，中国的功能性食品，尤其是口服美容类产品，处于快速增长阶段。公司作为透明质酸入“食”的推动者，市场嗅觉敏锐，已形成多品牌矩阵，覆盖饮用水、奶粉、助眠零食等细分赛道。1H2022，功能性食品的品类进一步细化，“水肌泉”推出新品类“玻尿酸苏打气泡水”，“休想角落”推出全新2.0“夜帽子熬夜精华饮”系列，“WPLUS+”推出胶原蛋白功能性食品。功能性食品板块营收实现4437万元。2021年是中国以透明质酸为主的功能性食品发展元年，我们认为随着公司食品运营经验的丰富，品牌与品类的多元化，将会打开功能性食品业务的广阔成长空间，更好的驱动公司营收与净利润增长。 骨科玻璃酸钠注射液延续增长，期待下半年医美业务发力：1H2022，公司医疗终端业务板块实现营收3亿元，同比-4.5%，主要原因仍是疫情影响线下消费场景，抑制并削弱居民消费能力。细分看，医美/骨科玻璃酸钠注射液/其他（PRP+眼科粘弹剂）的营收分别为2.1/0.7/0.2亿元，分别同比-5.4%/+21.7%/-37.9%，占医疗业务营收比例分别为69%/23%/8%。其中，医美业务营收下滑的原因除疫情负面影响外，也因主动调整产品策略，优化产品结构所致。 根据Frost&Sullivan，2021年中国骨科治疗类透明质酸终端产品已经从疫情中恢复，预计2021-2026年市场规模将从13.1亿元增至18.2亿元，CAGR为6.8%。 1H2022，受益于八省二区带量采购的落地执行，公司的骨科玻璃酸钠注射液“海力达”营收同比+21.7%。我们认为未来“海力达”可凭借其优质的产品质量，进一步扩大公立医院覆盖范围。 中国医美行业仍然保持高增速，根据Frost&Sullivan，中国医美行业规模将从2021年的1891.2亿元增至2026年的3998.1亿元，CAGR为16.2%。其中，透明质酸终端产品的增速高于行业整体增速，根据Frost&Sullivan，2017-2021年，中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模CAGR为19.7%，预计在2026年达到196.2亿元，2021-2026年CAGR为25.0%。公司于2021年进行了医美板块战略梳理，将润致定位为利润型品牌，聚焦打造微交联产品“熨纹针”、“娃娃针”的差异化竞争优势，2022年8月29日，公司联手半岛医疗举行“王牌对王牌——娃娃针&超声炮联合抗衰论坛”活动，打造润致“娃娃针”的品牌声量，扩大品牌影响力。另外，1H2022，公司推出专注医美术后修复的润致臻活品牌，涵盖修护精华液次抛、喷剂敷料、皮肤修护贴等，通过不断完善和延展润致的周边产品矩阵，助力润致品牌拥有“治+养”的全系产品组合。我们认为公司的医美业务已重新整装待发，随着良性分销体系逐步建立与客户结构的优化迭代，我们期待下半年医美业务发力。 中国PRP行业发展较快，透明质酸人工泪液市场规模较大，我们坚定看好公司在这两个领域未来的发展前景。PRP产品在中国按照三类医疗器械监管，适应症范围仍局限于骨关节的治疗。截至2022年8月，仅有6家企业的富血小板血浆获得医疗器械三类证，其中4个为国外企业，2个为国内企业，竞争格局较优。 截至1H2022，公司代理的PRP产品瑞珍已进入全国300余家医院的销售渠道。 根据Frost&Sullivan，2021年中国眼科治疗透明质酸产品市场规模达到23.2亿元，其中用于眼科手术的透明质酸人工泪液市场规模为16.4亿元，占比 70.7%，公司已于2021年取得一项人工泪液发明专利，我们期待华熙的人工泪液产品面市，为医疗业务贡献新的营收增长点。 1H2022营销推广与研发投入加大，2Q毛利率同比提升：1H2022，公司毛利率为77.4%，同比-0.5pcts；公司归母净利率为16.1%，同比-2.5pcts。2Q2022，公司毛利率为77.7%，同比+0.3pcts；公司归母净利率为16.3%，同比-1.7pcts。 分业务板块看，1H2022，功能性护肤品/原料/医疗终端三大业务板块的毛利率分别为：78.7%/72.4%/81.9%，分别同比+0.02/-0.25/-0.19pcts。细分看，原料业务中的医药级透明质酸原料毛利率为87.1%，同比+0.9pcts。 期间费用率方面，1H2022为58.3%，同比-0.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：47.2%/6.0%/6.1%/-1.1%，分别同比 +0.9/-0.6/+0.6/-1.3pcts。2Q2022，期间费用率为58.7%，同比-3.1pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：48.8%/5.7%/5.8%/-1.7%，分别同比+0.7/-1.6/持平/-2.3pcts。1H2022，公司进一步加大营销推广，销售费用为13.9亿元，同比+55%，其中线上推广服务费/广告宣传费分别达到7.1/2.0亿元，分别同比+51.3%/+136.6%。与此同时，公司也加大了研发的投入，1H2022，研发投入为1.8亿元，同比+67.9%；研发项目数量达265个，同比+65.6%；研发人员为626人，同比+159人，研发人员整体薪酬增加66.9%。持续的研发投入，也结出了累累果实，例如：1H2022，公司获得发明专利/实用新型专利/外观设计专利分别是41/11/8项；完成化妆品新原料“水解透明质酸锌”和“水解透明质酸钙”的备案；自主研发胶原蛋白原料已完成关键技术突破，处于中试阶段。 我们认为大手笔的营销推广犹如排头兵，是公司快速抢占市场份额的必要手段，而研发投入犹如后方粮草大本营，是公司保持长久竞争优势的关键。 看好中长期的成长远景，维持“买入”评级：鉴于公司的功能性护肤业务增长超预期，以及管理效率提升明显，我们将2022-2024年的归母净利润增速进行上调，同时下调同期的管理费用率，2022-2024年归母净利润分别上调至 10.6/14.8/20.6亿元（较原预测上调幅度为1.5%/5.0%/8.0%），当前股价对应PE分别为64/46/33倍。虽然2022年公司的静态估值并不便宜，但考虑到华熙目前在功能性护肤领域的竞争实力越来越强，同时另一重要业务——医美已经开始进行全体系的调整，发力可期，公司无论从净利润亦或市值角度看，都具备不俗的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响线下消费，行业竞争加剧，公司推出新品不及预期，行业政策变化风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：2017-1H2022公司营业收入与同比增速 图2：1Q2020-2Q2022公司单季度营业收入与同比增速 图3：2017-1H2022公司归母净利润与同比增速 图4：1Q2020-2Q2022公司单季度归母净利润与同比增速 图5：2017-1H2022公司毛利率 图6：1Q2020-2Q2022公司单季度毛利率 图7：2017-1H2022公司归母净利率 图8：1Q2020-2Q2022公司单季度归母净利率 图9：2017-1H2022公司期间费用率 图10：1Q2020-2Q2022公司单季度期间费用率 图11：2017-1H2022公司销售费用率 图12：1Q2020-2Q2022公司单季度销售费用率 图13：2017-1H2022公司管理费用率 图14：1Q2020-2Q2022公司单季度管理费用率 图15：2017-1H2022公司研发费用率 图16：1Q2020-2Q2022公司单季度研发费用率