发力电商直营，优化渠道及产品结构改善盈利

2022年08月27日 公司研究●证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 公司快报 发力电商直营，优化渠道及产品结构改善盈利事件概要 公司发布2022年半年度报告，H1累计取得营业收入为26.26亿元，同比增长 36.93%；归母净利润为2.97亿元，同比增加31.33%；扣非归母净利为2.81亿元，同比提高27.52%；基本每股收益1.06元，同比下滑6.19%。 投资要点发力电商直营，驱动业务重心持续向线上转移，聚焦重点品牌持续打造大单品。公司上半年实现营业收入总计26.26亿元/+36.93%，其中主营业务收入26.16亿元 /+36.87%。拆分到渠道，1）线上收入23.09亿元，同比高双位数增长49.49%，占整体的88.27%，渠道占比相较2019-2021年的水平（53.09%、70.01%、84.93%）持续提高，其中直营是线上增长的主要驱动，获得收入17.46亿元/+60%，线上分销则收入为5.63亿元/+24.21%；2）线下以日化渠道为主，其营收2.28亿元，占线下整体收入3.07亿元的74.27%，趋势来看，线下因受疫情影响较多，上半年营收下滑16.31%，日化渠道下滑14.79%。品类及品牌角度，公司主要有护肤、彩妆两大类业务，22H1分别取得营收22.64亿元/+38.91%、3.52亿元/+30.03%。公司定位清晰、聚焦重点品牌，旗下自有的珀莱雅和彩棠是定位大众精致护肤和新国风专业彩妆的两大主要品牌，分别着力走“大单品”路线和打造专业化形象，今年上半年营业收入依次为21.28亿元/+43.12%、2.32亿元/+110.57%，相较而言，旗下其他品牌及跨境代理品牌的收入分别为2.06亿元、0.50亿元，同比增长19.70%、-14.89%，远不及整体增速。 优化产品及渠道结构提升盈利空间，继续加强营销和研发投入。公司22H1整体毛利率和净利率分别为68.12%和11.75%，同比提升4.39pct、0.87pct。毛利端，在上半年复杂环境下，毛利率的轻微增长得益于公司不断改善毛利结构，一是大力发展毛利更高的线上渠道，也一定程度上减少疫情的负面影响，二是大单品策略提高了高毛利产品的比例。 费用端，上半年销售/管理/研发费率依次为42.53%/+0.44pct、4.84%/-1.22pct、2.33%/+0.69pct，通过管理上的降本增效支持营销和研发上的持续投入，一方面，在天猫、抖音、京东持续扩张影响力，618活动期间，珀莱雅品牌GMV在天猫、抖音、京东美妆国货榜均为TOP1；另一方面，研发支撑大单品策略，上半年推出红宝石精华、红宝石眼霜、红宝石面霜、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、双抗面膜、源力精华、源力面霜、源力面膜、保龄球蓝瓶、保龄球VC橘瓶等众多新品。周转来看，较去年H1，公司应收账款/存货周转天数减少约14天和1天，应付账款周转天数增加13天左右，整体周转速度加快、营运向好。 投资建议：公司聚焦重点品牌不断深化大单品策略，发力电商渠道达到毛利在渠道结构上的优化，实现了收入和盈利的双增。我们预计公司2022-2024年每股收益分别为2.63、3.34、4.22元，PE约63、50、39倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承 基础化工|日用化学品Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2022-08-26)165.50元交易数据总市值（百万元）46,574.37流通市值（百万元）46,574.37总股本（百万股）281.42流通股本（百万股）281.4212个月价格区间211.13/154.79一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.61-5.44-7.95绝对收益-4.13-1.69-25.83 分析师刘荆SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn报告联系人刘洁冰liujiebing@huajinsc.cn 相关报告珀莱雅：21全年深化大单品策略，22Q1逆势高增-珀莱雅公司快报2022.4.22珀莱雅：22Q1归母净利同比增长35%-45%，高质量增长延续-珀莱雅公司快报2022.3.27珀莱雅：国货美妆龙头迎开门红，1-2月净利同比增长约35%-珀莱雅公司快报2022.3.10珀莱雅：线上渠道驱动21Q3收入高增，大单品策略效果持续显现-珀莱雅公司快报2021.10.28 压；国内疫情反复。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,752 4,633 5,890 7,457 9,386 YoY(%) 20.1 23.5 27.1 26.6 25.9 净利润(百万元) 476 576 741 940 1,187 YoY(%) 21.2 21.0 28.7 26.7 26.3 毛利率(%) 63.6 66.5 67.4 68.3 69.2 EPS(摊薄/元) 1.69 2.05 2.63 3.34 4.22 ROE(%) 18.2 19.3 20.8 22.1 22.8 P/E(倍) 97.8 80.8 62.8 49.6 39.2 P/B(倍) 19.5 16.5 13.7 11.3 9.2 净利率(%) 12.7 12.4 12.6 12.6 12.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 2342 3159 3800 4033 4899 营业收入 3752 4633 5890 7457 9386 现金 1417 2391 2370 2583 2507 营业成本 1368 1554 1920 2363 2894 应收票据及应收账款 285 139 428 352 715 营业税金及附加 33 41 52 65 82 预付账款 83 58 121 106 180 营业费用 1497 1992 2658 3467 4407 存货 469 448 744 831 1313 管理费用 204 237 295 336 445 其他流动资产 90 123 137 162 184 研发费用 72 77 117 158 209 非流动资产 1294 1474 1760 2112 2488 财务费用 -14 -7 -3 -12 -17 长期投资 58 170 279 387 496 资产减值损失 -28 -54 0 0 0 固定资产 566 559 751 984 1241 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 315 397 390 386 387 投资净收益 2 -7 -3 -3 -3 其他非流动资产 356 348 340 355 364 营业利润 555 671 862 1091 1378 资产总计 3637 4633 5559 6145 7387 营业外收入 2 0 1 1 1 流动负债 1129 1025 1531 1554 2001 营业外支出 9 4 6 5 5 短期借款 299 200 200 200 200 利润总额 548 668 857 1087 1373 应付票据及应付账款 580 483 831 786 1195 所得税 96 111 145 183 231 其他流动负债 250 342 500 567 606 税后利润 452 557 712 905 1142 非流动负债 26 721 602 490 376 少数股东损益 -24 -19 -29 -35 -45 长期借款 0 696 577 464 350 归属母公司净利润 476 576 741 940 1187 其他非流动负债 26 26 26 26 26 EBITDA 611 750 923 1133 1428 负债合计 1155 1746 2133 2043 2376 少数股东权益 90 10 -19 -54 -99 主要财务比率 股本 201 201 281 281 281 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 837 834 754 754 754 成长能力 留存收益 1366 1798 2295 2926 3723 营业收入(%) 20.1 23.5 27.1 26.6 25.9 归属母公司股东权益 2392 2877 3446 4156 5110 营业利润(%) 20.2 20.9 28.4 26.6 26.2 负债和股东权益 3637 4633 5559 6145 7387 归属于母公司净利润(%) 21.2 21.0 28.7 26.7 26.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 63.6 66.5 67.4 68.3 69.2 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 12.7 12.4 12.6 12.6 12.6 经营活动现金流 332 830 496 965 717 ROE(%) 18.2 19.3 20.8 22.1 22.8 净利润 452 557 712 905 1142 ROIC(%) 16.0 14.5 15.9 17.7 19.1 折旧摊销 88 96 85 75 93 偿债能力 财务费用 -14 -7 -3 -12 -17 资产负债率(%) 31.8 37.7 38.4 33.2 32.2 投资损失 -2 7 3 3 3 流动比率 2.1 3.1 2.5 2.6 2.4 营运资金变动 -272 75 -300 -6 -504 速动比率 1.5 2.5 1.9 2.0 1.7 其他经营现金流 80 102 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 15 -342 -373 -431 -473 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 筹资活动现金流 -43 490 -144 -321 -320 应收账款周转率 15.5 21.9 20.8 19.1 17.6 应付账款周转率 2.8 2.9 2.9 2.9 2.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.69 2.05 2.63 3.34 4.22 P/E 97.8 80.8 62.8 49.6 39.2 每股经营现金流(最新摊薄) 1.18 2.95 1.76 3.43 2.55 P/B 19.5 16.5 13.7 11.3 9.2 每股净资产(最新摊薄) 8.50 10.04 12.06 14.59 17.98 EV/EBITDA 74.5 60.1 48.9 39.5 31.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对