阳极产能盈利能力提升，负极产能布局稳步推进

——半年度报告点评 公司发布半年报：上半年实现营收 79.63 亿元，同比+102.81%；实现归母净利润 5.68 亿元，同比+94.88%；实现扣非归母净利润 5.68 亿元，同比+97.72%。 另外，公司 22Q2 单季度实现营收 47.78 亿元，同比+114.40%，环比+50.02%； 实现归母净利润 4.10 亿元，同比+125.46%，环比+159.49%；实现扣非归母净利润 4.13 亿元，同比+134.66%，环比+166.45%。 公司上半年经营业绩实现大幅度增长，主要受益于：1）下游需求不断增加，推动预焙阳极行业价格持续上行；2）预焙阳极销量同比稳步增加。上半年索通云铝项目一期年产 60 万吨预焙阳极产能释放；公司有效保障已建产能的满负荷运行，部分生产基地甚至实现超负荷运转，预焙阳极产量 132.33万吨，同比+36.68%；销量 126.55 万吨，同比+31.17%，其中出口销售 33.41万吨；3）产能规模进一步扩大，降本增效成果显著。 预焙阳极新建产能稳步推进，十四五期间产能有望实现翻倍增长。截至目前，索通云铝二期 30 万吨产能基本建成，将进行试产工作。同时公司积极筹建陇西索通 30 万吨项目，有望增强西北市场竞争优势。公司现有年产 252 万吨预焙阳极产能，未来每年有望新增 60 万吨产能，2025 年总产能将有望达到 500 万吨。公司通常采用与核心客户合资并由公司控股的模式来建设预焙阳极产能，保障优质销售订单，且在原材料石油焦的采购环节，有集中采购和全球采购的优势。 抓住机遇切入锂电负极，打造第二成长曲线。截至目前，欣源股份收购相关工作稳步推进；索通盛源年产 20 万吨负极首期 5 万吨项目同样在稳步推进当中，项目一步 2.5 万吨建设工作争取在今年年末完成。未来锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张；而公司作为国内商用预焙阳极领域的龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。 风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。 投资建议：维持 “买入”评级。 维持盈利预测。假设公司今年能够顺利实现欣源股份收购前提下，我们预期公司 2022-2024 年营收分别为 174.98/229.47/310.64 亿元，同比增速 85.0%/31.1%/35.4%，归母净利润分别为 12.90/16.65/22.06 亿元，同比增速108.1%/29.1%/32.4%；摊薄 EPS 分别为 2.80/3.62/4.79 元，当前股价对应PE 为 12/9/7X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张；维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 22H1 实现归母净利润 5.68 亿元，22Q2 实现归母净利润 4.10 亿元 公司发布半年报：上半年实现营收 79.63 亿元，同比+102.81%；实现归母净利润5.68 亿元，同比+94.88%，略高于此前业绩预告 5.30-5.65 亿元区间上限；实现扣非归母净利润 5.68 亿元，同比+97.72%，略高于此前业绩预告 5.30-5.65 亿元区间上限。另外，公司 22Q2 单季度实现营收 47.78 亿元，同比+114.40%，环比+50.02%；实现归母净利润 4.10 亿元，同比+125.46%，环比+159.49%；实现扣非归母净利润 4.13 亿元，同比+134.66%，环比+166.45%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司上半年经营业绩实现大幅度增长，主要受益于： 1)下游需求不断增加，推动预焙阳极行业价格持续上行。2022 年 6 月预焙阳极月均价格指数为 7596.71 元/吨，较 1 月月均价格指数 5326.43 元/吨上涨了42.62%。 2)预焙阳极销量同比稳步增加。今年上半年公司控股子公司索通云铝项目一期年产 60 万吨预焙阳极产能释放；与此同时，公司有效保障已建产能的满负荷运行，部分生产基地甚至实现超负荷运转。公司上半年预焙阳极产量 132.33万吨，同比+36.68%；销量 126.55 万吨，同比+31.17%，其中出口销售 33.41万吨，国内销售 93.14 万吨。 图3：公司预焙阳极产能快速提升 图4：公司预焙阳极产量快速提升 3)公司产能规模进一步扩大，原材料集中化、全球化采购更具优势，以及生产技术、工艺流程的不断优化，内部精益管理水平的持续提升，使得降本增效成果显著，单位成本更具竞争力，盈利能力逐步提高。 财务数据方面：截至半年报公司资产负债率为 62.53%，相比 2021 年末增加了 6.73个百分点；货币资金约 34.78 亿元，相比 2021 年末提升了 52.48%；存货约 43.73亿元，相比 2021 年末提升了 15.11%。期间费用方面，公司上半年销售费用约 2051万元，同比+27.96%；管理费用约为 9108 万元，同比+22.36%；研发费用约 8557万元，同比+46.35%；财务费用约 8600 万元，同比+20.74%；公司上半年期间费用率合计 3.56%，相比 2021 年全年下降了 2.04 个百分点。 图5：公司资产负债率 图6：公司期间费用率 预焙阳极新建产能稳步推进，切入锂电负极打造第二成长曲线 预焙阳极领域，公司核心竞争优势在于综合成本优势。一是最佳建厂位置选择，结合与下游合资合作客户签订的优先采购协议，产能充分释放，形成索通独特的成本竞争优势；二是采购成本优势，公司目前运行产能为 252 万吨，原材料采购采用集中采购和全球化采购模式，采购端议价能力将进一步提升；三是资金成本优势，公司银行贷款利率更具有竞争性，相比同行业其他企业，通过资本市场有多种融资渠道可供选择，有助于存量产能的并购和新增产能的扩张。 北铝南移给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。近年来，在环保趋严以及电力成本差距不断拉大的情况下，中国越来越多的电解铝企业开始主动将产能转移到资源丰富的地区。目前中国电解铝产能正在向云南、四川、广西等西南地区逐步转移，主要是由于西南地区等地水电资源丰富，电价优势凸显，同时距离终端消费市场近，吸引北方地区部分电解铝产能转移。“北铝南移”的趋势已经形成。西南地区新增产能增加，必然增加对预焙阳极的需求，也就给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。 公司新项目建设也在稳步的推进当中。索通云铝二期年产 30 万吨项目于 2021 年9 月 1 日开工建设，截至半年报项目基本建成，下一步将进行试生产工作，项目充分体现出索通云铝团队强有力的执行力度与集团内各公司之间高度的协同合作水平。同时，筹建项目陇西索通 30 万吨项目也在积极推进中，该项目将增加公司在西北市场的竞争优势。 综上我们判断，在国内“北铝南移”以及国外铝厂配套预焙阳极厂面临更新换代背景下，公司有望凭借上市企业的平台优势，通过多渠道融资，新建产能或横向并购存量产能，实现预焙阳极产能的逆势扩张和稳步扩张。公司现有年产 252 万吨预焙阳极产能，权益产能约为 174 万吨，未来每年有望新增 60 万吨产能，2025年总产能将有望达到 500 万吨。 锂电负极领域，公司抓住机遇打造第二成长曲线。公司提出“C+战略”，将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料产业，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务体系，为实现中国的“双碳目标”贡献索通力量。 双碳背景下，构建“绿电+新型碳材料”发展模式是公司培育未来第二成长曲线的战略方向。人造石墨负极和铝用预焙阳极在原材料和生产工艺方面具有高度的相似性，主要原料均包含石油焦。公司为充分发挥石油焦领域的采购优势，抓住新能源产业链发展机遇，构建“绿电+新型碳材料”发展模式，今年 4 月发布公告：拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投建年产 20 万吨锂离子负极材料一体化项目首期 5 万吨项目，公司将根据嘉峪关索通低碳产业园区推进情况，加快 770 兆瓦光伏项目、20 万吨锂电池负极首期 5 万吨项目建设进度。截至目前，项目一步 2.5万吨建设工作在稳步推进中，将争取在 2022 年年末完成。 另外公司筹划以发行股份及支付现金方式收购欣源股份 94.9777%股权。欣源股份的人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池等领域，此外公司还承接石墨化代加工、一体化代加工以及其他工序的代加工。目前欣源股份已成功进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系。通过此次收购欣源股份，索通发展能利用欣源股份多年积累的技术和工艺，并直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，快速切入负极材料领域，大幅降低客户导入周期，较快实现自建负极材料产能的运营。截至目前，欣源股份的相关收购工作也在稳步推进当中。 锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张。目前负极产能的瓶颈在石墨化环节，石墨化价格高企，但随着石墨化产能供给的增加，预计明年市场供给相对来说会比较宽裕。但与此同时，随着负极材料需求快速增长，原料针状焦和石油焦供应会逐步趋紧。石油焦方面主要是由于优质的低硫焦产量占比低，且石油焦作为炼厂的副产品，炼厂本身很难有新的扩产规划，而原油品质的重质化和劣质化也会使得低硫焦产量不增反减。索通发展作为国内商用预焙阳极龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，公司进入到人造石墨负极材料领域，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。 投资建议：维持“买入”评级。假设公司今年能够顺利实现欣源股份收购前提下，我们预期公司 2022-2024 年营收分别为 174.98/229.47/310.64 亿元，同比增速85.0%/31.1%/35.4%， 归母净利润分别为 12.90/16.65/22.06 亿元， 同比增速108.1%/29.1%/32.4%；摊薄 EPS 分别为 2.80/3.62/4.79 元，当前股价对应 PE 为12/9/7X。我们认为，公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张，具有极大的成长空间；维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）