产能建设稳步推进，盈利能力环比提升

营收利润显著提升。公司前三季度实现营业收入498.4亿元（+71.4%），实现归母净利润50.0亿元（+81.2%），实现扣非归母净利润49.8亿元（+99.4%）。单三季度公司实现收入181.47亿元（同比+58.6，环比-1.0%），实现归母净利润20.8亿元（同比+62.6%，环比+29.7%），实现扣非净利润20.8亿元（同比+74.8%，环比+30.2%）。 光伏硅片产能稳步扩张，出货量环比略降。截至2022年9月底，公司拉晶产能合计128GW，同比增长74%，比去年年底提升45%，增量产能主要来自于宁夏银川50GW项目分模块的投产、落地。公司前三季度光伏硅片出货约51GW，接近去年全年出货量。其中Q1出货14.5GW，Q2出货量约19GW，Q3出货约17GW。Q3公司硅片出货量略降，主要原因是上游原材料紧缺，影响了公司的产能利用率。随着行业硅料供给提升，公司产能利用率有望回升。 制造端持续提质增效，硅片单瓦盈利改善。报告期内，公司晶体环节单台月产同比提升12%，单位产品硅耗量进一步下降；晶片环节硅片A品率提升4%，同时持续推进细线化、薄片化等项目，同硅片厚度下单公斤出片数提升6%。2022年Q1/Q2/Q3单瓦净利（归母净利润/光伏硅片出货量）分别为0.090/0.085/0.123元/W。若从归母净利润中剔除投资收益，则单瓦盈利分别为0.077/0.064/0.090元/W，Q3环比提升显著。 期间费用率持续降低。混改落地后，公司的管理效率提升，三费费率持续优化。22H1的费用率继续呈现下降趋势，2022年前三季度销售费用率0.4%，比2022年全年略增0.1pct；管理费用率1.5%，较2021全年降低0.9pct；财务费用率0.8%，较2021全年降低1.2pct。研发费用4.7%，维持在较高水平。 风险提示：原材料价格下降不及预期；原材料供应紧缺对产能利用率的影响；光伏硅片行业竞争加剧的风险；局部地区疫情影响企业生产经营的风险； 半导体硅片客户验证和导入进度不及预期的风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润67.1/77.5/92.8亿元（原预测为64.1/76.1/91.1亿元），同比增速66.5%/15.5%/19.8%，当前股价对应PE为20.2/17.5/14.6x。 盈利预测和财务指标 前三季度收入利润显著提升。公司前三季度实现营业收入498.4亿元（+71.4%），实现归母净利润50.0亿元（+81.2%），实现扣非归母净利润49.8亿元（+99.4%）。 单三季度公司实现收入181.47亿元（同比+58.6，环比-1.0%），实现归母净利润20.8亿元（同比+62.6%，环比+29.7%），实现扣非净利润20.8亿元（同比+74.8%，环比+30.2%）。 图1：营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 2022Q1-3公司综合毛利率17.9%，比2021全年下降3.8pct；销售净利率11.0%，比2021全年提升0.2pct。公司混改落地后，三项费用率继续呈现下降趋势，2022年前三季度销售费用率0.4%，比2022年全年略增0.1pct；管理费用率1.5%，较2021全年降低0.9pct；财务费用率0.8%，较2021全年降低1.2pct。研发费用4.7%，维持在较高水平。 图5：公司销售毛利率和销售净利率 图6：公司各项费用率（%） 2022年前三季度，公司经营性净现金42.4亿元，同比增加24.2%，其中Q3经营性净现金流14.2亿元，同比提升10.9%。 图7：现金流情况（亿元） 图8：季度经营性净现金流（亿元） 光伏硅片业务：产能、出货稳步提升。截至2022年9月底，公司光伏硅片产能128GW，同比增长74%，比去年年底提升45%。公司前三季度光伏硅片出货约51GW，接近去年全年出货量。其中Q1出货14.5GW，Q2出货量约19GW，Q3出货约17GW。 图9：公司硅片产能（GW) 图10：公司硅片销售量（GW） 我们预测公司2022-2024年底硅片产能将达到140/160/180GW，综合考虑市场需求 、 公司新产能释放节奏和爬坡进度 ， 我们预计对应出货量将分别达77.4/123.7/148.4GW，同比增长49.6%/59.8%/20.0%。 表1：公司各业务板块营收毛利拆分 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润67.1/77.5/92.8亿元 （原预测为64.1/76.1/91.1亿元） ， 同比增速66.5%/15.5%/19.8%，当前股价对应PE为20.2/17.5/14.6x。 表2：同类公司估值比较（11月2日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明