拐点已来，发动机龙头乘风起

拐点已来，发动机龙头乘风起 核心观点： 事件公司发布2022年半年报，实现营收为148.06亿元，同比上升46.83%；归母净利润6.51亿元，同比上升41.21%；扣非净利润4.73亿元，同比上升22.60%，基本EPS为0.24元。 22Q2业绩增长符合预期，全年快速增长可期。22H1营收148.06亿元（YoY+46.83%），归母净利6.51亿元（YoY+41.21%）。单季来看，Q2营收94.06亿元（YoY+48.32%），归母净利5.85亿元（YoY +37.07%），扣非净利4.38亿元（YOY+22.94%），收入和业绩增长基本符合预期。 22H1收入增速逐季加速上行（Q1+44.3%，Q2+48.32%），下游需求强劲，行业高景气凸显，拐点已来。业绩增速低于收入增速则源于两方面原因。首先，当期毛利率为11.68%，同比下降6.39pct，大于费用率降低幅度（-4.83pct）；其次，公司当期投资收益同比增加1.47亿（主要是结构性存款收益），净利润占比22.6%。 分业务来看，公司上半年航空发动机制造及衍生品营收136.95亿 （YoY+50.1%），营收占比92.5%，增长有加速态势。其中黎明公司营收95.6亿（YOY+95.1%），显示我国大型涡扇发动机放量明 显，南方公司营收29.86亿（YOY+3.6%），黎阳动力13.06 （YOY+6.7%）；外贸转包生产营收7.24亿（YOY+20.9%），营收占比4.9%，随着疫情趋稳，增速开始由负转正，呈现快速反弹态势；非航产品营收3.86亿（YOY+7.9%），营收占比2.6%。 展望2022年，公司预计营业收入384.3亿元（+12.7%），归母净利润12.6亿元（+6.0%）。我们认为装备需求依然旺盛，在产能紧平衡状态下，全年快速增长依然可期，预计全年营收增速约22.8%。 需求牵引下存货和应付账款增长明显，未来增长有保障。公司本期存货260.5亿，同比期初增长27%，主要源于发出商品、库存商品及原材料备货的增加，三者增速分别为69.5%、71.0%和26.7%。公司应付账款171.53亿，同比期初增长63.28%，主要是随着生产任务量增加，公司大幅增加采购原材料和配套产品。我们认为存货和应付账款的较快增长为公司未来收入快速提升提供了保障。 转让晋航公司80%股权，聚焦发动机主业。为了落实公司发展战略，加快产业聚焦，集中资源做大做强航空发动机业务，公司以底价0.7亿元转让晋航公司80%股权，后者主要从事航空发动机维修等业务。 投资建议。预计公司2022年至2024年营收分别为421.9/516.3/629.7亿元，归母净利润分别为15.1/20.0/25.9亿，EPS为0.57/0.75/0.97元，PE为88x/66x/51x。虽然可比公司估值优势不明显，但公司是国内唯一掌握全谱系航空发动机从零部件到整机加工制造技术的龙头企业，稀缺性明显，且增速显著高于飞机整机厂，应给予估值溢价，我们维持“推荐”评级。 风险提示：军品订单不及预期和产能不足的风险。 航发动力（600893.SH） 推荐维持评级 分析师李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 市场数据 2022/8/29 A股收盘价（元） 49.91 A股一年内最高价（元） 70.27 A股一年内最低价（元） 31.59 上证指数 3240.73 市盈率（2022） 88.2 总股本（万股） 266559.42 实际流通A股（万股） 232926.69 限售的流通A股（万股） 33632.73 流通A股市值（亿元） 1162.54 一年以来相对沪深300表现图 航发动力沪深300 21/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/7 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究 公司点评●航空装备 2022年8月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 表1主要财务指标预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收(单位:百万元) 34,102.19 42,191.45 51,634.90 62,975.81 同比 19.10% 23.72% 22.38% 21.96% 净利润(单位:百万元) 1,187.62 1,507.81 2,000.87 2,592.13 同比 3.63% 26.96% 32.70% 29.55% EPS(单位:元) 0.45 0.57 0.75 0.97 P/E 110.9 88.2 66.5 51.3 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 表2可比公司估值 代码简称 股价 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600760.SH中航沈飞 61.63 0.87 1.13 1.50 1.95 70.84 54.62 41.21 31.67 600038.SH中直股份 44.00 1.55 0.85 1.19 1.53 28.40 51.76 36.97 28.76 000768.SZ中航西飞 28.21 0.24 0.37 0.47 0.59 119.64 77.10 59.55 47.96 600893.SH航发动力 49.91 0.45 0.57 0.75 0.97 110.91 88.23 66.49 51.32 平均值(剔除公司) 72.96 61.16 45.91 36.13 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 李良制造组组长&军工行业首席分析师。证券从业9年，清华大学工商管理硕士，曾供职于中航证券，2015年加入银河证券。曾获2021EMIS&CEIC卓越影响力分析师，2019年新浪财经金麒麟军工行业新锐分析师第二名，2019年金融界《慧眼》国防军工行业第一名，2015年新财富军工团队第四名等荣誉。 胡浩淼军工行业分析师。证券从业3年，曾供职于长城证券和东兴证券，2021年加入银河证券。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区：苏一耘0755-83479312suyiyun_yj@chinastock.com.cn 崔香兰0755-83471963cuixianglan@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区：何婷婷021-20252612hetingting@chinastock.com.cn 陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区：唐嫚羚010-80927722tangmanling_bj@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn