海风建设拐点至，海缆龙头乘风起

国内海缆龙头，技术、竞争力行业领先。公司是国内领先的海缆生产企业，经过多年技术深耕，已拥有500kV及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±535kV及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力。2023H1公司海缆业务毛利率再次超过50%，恢复至2020年盈利水平附近，强力支撑整体盈利能力修复。 “十四五”国内海风项目建设有充足保障，全球海风需求维持高景气。从十四五规划装机目标看，2021-2025年我国规划装机目标近60GW，而2021-2023H1，我国海上风电并网量仅达22GW，我国十四五剩余装机需求约35.54GW，“十四五”后半程海风建设动力充足。据GWEC测算，2022-2027年全球海风装机需求CAGR达33%，欧洲、东亚、东南亚市场发展潜力巨大，利于国内海风企业出口发展。 海风走向深远海，技术+距离双重因素驱动海缆价值提升。近海资源开发和环境保护矛盾日益凸显，海风项目离岸距离日渐提升，深远海趋势下催生高电压等级、柔性直流和动态海缆需求，同时对海缆企业提出更高技术要求。长距离下海缆用量和技术要求双重提升推动海缆附加值进一步增加，未来市场规模有望持续增长。我们预计2022-2025年国内海缆市场空间将从62.0增长至255.5亿元，2022-2025年市场规模CAGR达60%。 多重核心竞争力构建坚固护城河，国际市场实现连续突破。海缆是海风项目关键设备，业主对产品质量和可靠性要求高，因而海缆行业具有技术、资质、产线、码头等多重壁垒。1）技术：公司已拥有500kV及以下交流海缆，±535kV及以下直流海缆技术，在高端海缆技术行业领先。 2）交付经验：公司已中标青洲一、二500kv海缆、并中标青州六330kv海缆订单，随着订单逐步交付，公司在高电压等级方面具备丰富的海缆交付经验，形成先发优势。3）产能：随着南方基地逐步投产，公司海缆产值有望达91亿元。4）码头：公司码头资源丰富，已有3个码头泊位，另有2个泊位待投运。5）出海布局：海外业务方面，公司2020年以来合计中标海外订单10.74亿元，并在荷兰成立欧洲子公司。 盈利预测：公司为海缆龙头企业，预计2023-2025年公司营业总收入分别为87.96/117.09/149.52亿元，同比+26%/33%/28%；归母净利润分别为11.34/16.11/21.06亿元，同比+35%/42%/31%；公司2023-2025年对应PE估值分别为26.7/18.8/14.4x，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：风电行业发展不及预期、海上风电项目开工不及预期、行业竞争进一步加剧的风险、原材料价格变动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国内海陆缆核心供应商，海风景气度回升修复业绩 1.1多年深耕成就技术领先地位，板块聚焦构筑完善业务体系 公司深耕海陆缆领域多年，持续在技术上实现突破。公司前身为东方材料，成立于1998年，2007年更名为东方电缆。公司以陆缆业务起家，2005年开发35kV光电复合海底电缆、海底交联电缆，成功开拓海缆业务。此后，公司坚持深耕高端海洋装备业务，把科技创新作为公司发展的重要战略，数年来不断突破技术瓶颈，多次填补国内乃至全球技术空白，逐步发展成为国内领先的海缆生产企业。2021年，公司东部（北仑）基地·未来工厂顺利投产，通过构建多系统一体化运营平台，实现生产及运营全流程数字化、可视化，提高了海缆设计结构的准确性，并可验证产品在真实环境中的性能，为高端产品提供了更加坚实的质量与技术保障。 图表1：公司成立以来海缆持续实现技术突破 聚焦海缆、陆缆、海洋工程三大业务板块，产品种类丰富，业务覆盖全面。公司作为国内陆地电缆、海底电缆核心供应商之一，目前已形成海缆系统、陆缆系统和海洋工程三大业务板块。公司拥有500kV及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±535kV及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，并涉及海底光缆、智能电网用电线电缆、核电缆、通信电缆、控制电缆、电线、综合布线、架空导线等一系列产品，广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等多个领域。 图表2：公司海缆、陆缆产品种类丰富 图表3：公司海洋工程服务 公司股权结构清晰，管理团队稳定。截至2023Q3，公司控股股东为东方集团，持股比例31.63%；实际控制人为夏崇耀、袁黎雨夫妇，其中夏崇耀通过东方集团和华夏投资间接持股16.3%，袁黎雨直接持股7.67%，二者合计持股比例23.95%。公司核心管理成员大多已在公司任职多年，管理团队较为稳定，且核心成员均有丰富的电缆行业从业或研究经验。公司下设4家全资子公司，东方海缆、广东东方海缆主要从事海缆制造，宁波海缆研究院主要从事海洋工程服务，欧洲子公司则负责欧洲市场的开拓。总体来看，公司股权结构较为清晰，子公司职责明确。 图表4：公司股权结构清晰 图表5：公司管理层情况 1.2海风建设回暖支撑业绩修复预期，海陆并进发展保障盈利能力稳健 海风交付增加预期明确，公司业绩将重回增长轨道。2017-2021年，公司业绩快速增长，营业收入从20.62亿元增长到79.32亿元，CAGR达到40.05%；归母净利润从0.5亿元增长到11.89亿元，CAGR高达120.61%。2022年，公司营收同比-11.64%，一方面是受大环境影响，部分海风开工及建设进度延缓，另一方面是因为抢装潮后进入真空期。 2023年海风开工建设加速，交付量增长预期明确，因此预计公司2023年业绩将被修复，重回增长轨道。 图表6：2017-2023Q3公司营收及增速（亿元，%） 图表7：2017-2023Q3公司归母净利润及增速（亿元，%） 收入结构逐渐调整，海陆并进为业绩提供双重保障。公司海缆+陆缆业务营收在总营收中合计占比可达90%左右，是公司业绩增长的主要来源。2018-2021年，公司持续推进海缆产品研发和国内外海洋工程业务拓展，实现了海工相关板块业绩的快速增长，收入结构重心开始向海缆+海洋工程倾斜，其中海缆业务营收占比从35.45%逐步提升至41.26%。陆缆方面，受益于国家电网投资建设加速，板块业绩保持稳定增长。 图表8：公司分业务板块营收情况（亿元） 图表9：公司营收结构（%） 高端海缆产品支撑盈利能力修复，期间费用总体下降。从整体来看，2017-2019年公司毛利率快速提升，2020-2022年受大环境影响毛利率有所下降；分业务来看，2019年以来海缆系统毛利率始终在40%以上，陆缆系统保持在10%左右，海洋工程业务毛利率则从19.11%提升至27.14%。2023前三季度整体毛利率大幅回升主要系青洲一、二等重大海风项目陆续交付，公司高端海缆产品技术水平居于行业领先地位，未来高附加值海缆有望成为支撑盈利水平维持高位的重要一极。期间费用方面，公司坚持产品研发创新，故研发费用率基本保持稳定；销售费用率总体下降，2021年之后上升主要系公司加大了市场开发力度；2019-2021年由于公司实施《OIMS奖励基金管理办法》，需计提奖励基金，导致管理费用率较高，2022年不再计提，故出现较大降幅。 图表10：公司销售毛利率与销售净利率水平 图表11：公司分业务毛利率水平 图表12：公司期间费用率情况 二、海风建设维持高景气，深远海驱动海缆技术附加值提高 2.1全球海风需求维持高景气，国内“十四五”海风建设动力足 中国和欧洲地区引领全球海风开发建设。据GWEC数据，2022年中国海风新增装机容量5052MW，较2021年有所回落，主要系抢装潮后出现真空期，考虑到十四五后期，各省海上风电发展“交作业”在即，总体2024-2025年将迎来海风高增发展。海外市场方面，GWEC预计2023-2027年全球海风新增装机容量130GW，CAGR达33%；其中欧洲地区市场增量空间35GW，约占全球增量的27%，CAGR达34%。 图表13：2018-2022年全球分地区海风新增装机（MW） 图表14：欧洲海风新增装机及预测 图表15：中国海风新增装机及预测（GW） 中国海上风电发展潜力巨大，近海可开发500GW。海上风电作为战略性新兴产业，相较陆上风电具有资源丰富、利用效率高、不受地形规划限制等优势。海风由于运行时间足够长，故波动性比陆风更小，更是远小于受制于昼夜变化的光伏发电。根据IEA有关资料，海上风力发电的小时能量变化率为20%，而光伏发电为40%。从空间上来看，中国的风光发电主要分布在西部，而电力消耗集中在沿海地区，这也为海风资源的利用提供了便利，东部沿海省份可以直接在离岸约30-50公里的区域进行海风开发，而无需担心电力远距离输送的问题。据《中国发展路线图2050》，仅在水深5-50米近海范围内，风能资源技术开发量可达500GW，截至2022年，我国累计海风并网容量仅为32.50GW，未来海风增长空间可观。 图表16：不同新能源形式电力输出的小时变化率范围仿真值 图表17：截至2022年底中国海风累计并网容量及地区分布（MW） “十四五”海风规划保障海风需求，总计规划装机目标近60GW。在国家可再生能源发展总目标的要求下，沿海各省市先后发布的“十四五”能源发展规划均对海风装机目标作出指示，规划装机目标总计约57.54GW。2021-2023H1，我国海上风电并网量仅达22GW，我国十四五剩余期限（2023年下半年+2024年+2025年）并网需求至少约35.54GW，因此十四五剩余期限仍有较大空间。 图表18：各省市“十四五”海风装机规划 地方补贴接力为推动海风项目开工建设提供稳定支撑。根据国家相关部委2020年发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，按规定完成核准/备案并于2021年12月31日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目纳入中央财政补贴范围，即2022年起新增海风项目不再享受中央补贴。截至2023年8月，为继续推动海风建设，已有广东、山东、浙江、上海四地先后出台具体政策，接力对海风项目进行补贴，“十四五”期间海风发展动力续航。 图表19：已发布的“十四五”期间海上风电补贴政策 全球海风长期增长趋势不改。《巴黎协定》针对全球变暖指出本世纪下半叶全球需实现温室气体净零排放，海上风电作为清洁能源的重要组成部分将在降碳减排中扮演重要角色。 欧洲、东亚、东南亚地区部分国家均对中长期海风装机目标作出了积极规划，有望成为中国之外的全球海风主要增长极。 欧洲：由于俄乌冲突加剧了能源供应的不确定性，欧盟在REPowerEU方案中提出要在2030年之前摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，各国也纷纷上调了能源发展目标，对提高能源独立性的紧迫需求将促使欧洲尽快推进包括海风在内的可再生能源建设。 图表20：欧洲国家上调海风建设目标部分相关新闻 东亚：日本由于土地资源吃紧，同时拥有全世界第6长的海岸线，因此发展海上风电未来将成为其实现脱碳目标的重要手段。日本政府提出到2030年海风装机达10GW，到2040年达45GW，而截至2022年底日本累计海风装机容量仅为136MW，缺口巨大。韩国规划到2030年实现海风装机18-20GW，同时由于具备较强的船舶和海风装备制造能力，维斯塔斯和丹麦CIP在年内分别在韩国进行了海风工厂和海风项目的投资，体现了韩国海风发展的巨大潜力。 东南亚：越南是目前东南亚地区中海风项目推进和落地最快的国家。2023年5月，越南政府批准了国家第八个电力规划（PDP8），其中要求到2030年，海上风电装机规模达到6GW，到2050年至少达到70GW。 2.2深远海+风机大型化+风电场大型化，推动高压、柔直及动态海缆研发 海缆与陆缆相比有更高的机械性能和存储运输要求。按照在海上风电项目中的作用，海底电缆可以分为阵列缆和送出缆。阵列缆用于将风机所发电能汇集并传输到海上升压站，当前主流电压等级为35kV；