波司登：我们对三大投资者担忧的看法

2022年8月12日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 博斯登(3998HK) 我们对三个方面的看法主要投资者的担忧 我们最近与波司登举行了投资者电话会议，并获得了几个关注点关于其FY3/23E展望。至最后，感谢波司登的能力：1）创新，2）管理库存和3）提高员工效率，我们相信它肯定可以 FY3/23E表现优于同业，但仍保持高位 主观因素：1)Covid-19疫情和2)中国的宏观经济状况。 1)波司登如何推动其FY3/23E的销量增长？波司登的业绩记录非常好，但主要受平均售价而非销量驱动。 虽然FY17-22的五年销售复合年增长率为19%，但ASP/销量 复合年增长率仅为13%/6%，基于CMBIGM的估计。因此，投资者对其FY3/23E10%的销量增长目标提出质疑。我们 确实发现它具有挑战性但可以达到，得到以下支持：1）产品创新，波司登将升级和更新其现有的设计 热销系列（GT/极寒系列），2）新品类，如 作为轻薄羽绒服（目标是在23财年推动10-15%的销售额）对天气和区域差异不太敏感，因此可能会渗透 进入更广泛的客户群。它还将有更多的跨界车、高科技 （荣获红点设计大奖）产品（注新产品） 通常占年销售额的30-40%），3）商店生产力 改善，波司登在过去的几年里对门店进行了大量的改造年，因为那些我们还没有完全成熟，他们的同店销量增长 FY23E仍可能很快（我们重新细化为的商店和员工级别的KPI 提供更好的激励措施），以及4）恢复门店扩张，期待约300/100家经销商/自营新店。而且，还是 目标是更好的库存天数~130与去年的~150。 2)FY3/23E的利润率是否会有所改善？有 波司登FY3/23E毛利率的一些明显不利因素，即：1) 原材料成本上升，2)与过去几次相比，平均售价增长可能会减少 3)零售折扣改善的空间相对较小（因为它已经在 相当的行业领先水平），以及4）稍微优惠的返利和批发折扣以激励其分销商开设更多商店。 但是，由于波司登的目标仍然是提高ASP的MSD 对其原材料供应商享有更高的议价能力， 营销机构，我们对看到其COGS的一些影响力并不感到惊讶和A&P费用，因此导致FY3/23E的OP利润率扩张。 维持买入，目标价维持在5.89港元。我们重申买入并维持 目标价5.89港元，基于18倍FY24EP/E（不变）。当前估值14倍FY24EP/E和20%FY22-25ENPCAGR要求不高，而5- 年平均16倍和GOOS14x,MONC的23x和李宁的25倍。 买入（维持） 目标价 （以前的TP上行/下行时价 港币5.89元 港币5.89元） +27.0% 港币4.64元 绝对 相对的 1个月 -11.2% -1.6% 3个月 19.5% 19.7% 6个月 16.5% 48.0% 12个月 -21.6% 6.3% 资料来源：彭博12个月价格表现 (港币) 3998香港 恒指(重定) 收益摘要 （叶3月31日）FY20A FY22A FY23E FY24E 中国服装业 沃尔特·伍 (852)37616974 walterwoo@cmbi.com.hk 谢拉斐尔 (852)39000856 raphaeltse@cmbi.com.hk 股票数据 市值上限（百万港元） 平均3个月t/o（百万港元）52w高/低(HK$) 已发行股份总数（百万） 资料来源：彭博 50,514 102.68 6.93/3.11 10,886.6 股权结构 高德康先生及家人员工激励计划 自由浮动 资料来源：港交所 70.49% 6.81% 22.70% 分享业绩 8 7 6 5 4 3 2 1 8月21日11月21日2月22日5月22日8月22日 资料来源：彭博 审计师：KPMG 2022年6月27日 2.波司登(3998HK,买入)–这底片应该已经定价–152022年2月 FY25E 收入（百万人民币） 13,517 16,214 18,862 21,114 23,277 同比增长(%) 10.9 20.0 16.3 11.9 10.2 净利润（百万人民币） 1,710 2,062 2,538 3,067 3,606 相关报告 稀释每股收益（人民币） 0.151 0.183 0.225 0.272 0.319 1.波司登(3998HK,买入)–健康 同比增长(%) 48.1 22.8 23.1 20.8 17.6 具有乐观指导的库存– 共识每股收益（人民币）不适用不适用0.231 0.273 0.353 市盈率(x) 25.9 21.1 17.1 14.2 12.1 市账率(x) 3.8 3.5 3.3 3.0 2.7 屈服（％） 2.9 4.0 4.1 4.9 5.8 ROE(%) 15.4 17.4 20.0 21.9 23.3 净负债率(%) 1.8 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 3)新发射的光之间是否存在潜在的蚕食？ 和传统的厚重羽绒服？我们不能排除这种可能性，因为一些消费者在冬季只能购买一件羽绒服。然而， 波司登会做出一定的差异化来避免这个问题。例如，时间轻量羽绒服的产品发布时间为9月至10月，而厚重的羽绒服 将在11月至1月。此外，地区会有所不同。轻便的服装是合适的近期在华南（如深圳和广州）扩张的产品， 这通常有一个更短的冬天。最后，一些投资者可能会担心其 相对较低的ASP，在900-1500元左右（相对于1800元的厚羽绒服）。但实际上，波司登以往销售的同类产品，售价仅为500元—— 800，这些轻薄羽绒服的毛利率至少与公司持平平均。 假设 图1：招行IGM的主要假设 主要假设分部销售额（百万人民币） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 羽绒服 10,889 13,223 15,557 17,650 19,656 OEM管理 1,536 1,901 2,129 2,236 2,348 女装 947 904 953 994 1,028 多元化服饰 145 186 223 234 246 全部的 13,517 16,214 18,862 21,114 23,277 按细分市场增长的销售额(%)羽绒服 14.5% 21.4% 17.7% 13.5% 11.4% OEM管理 -4.7% 23.8% 12.0% 5.0% 5.0% 女装 -3.7% -4.5% 5.4% 4.4% 3.4% 多元化服饰 72.6% 28.3% 20.0% 5.0% 5.0% 全部的 10.9% 20.0% 16.3% 11.9% 10.2% 按渠道增长的销售额（%）羽绒服-离线 2.1% 25.6% 16.7% 8.4% 7.0% 羽绒服-在线 54.3% 12.7% 20.0% 25.0% 20.0% OEM管理 -4.7% 23.8% 12.0% 5.0% 5.0% 非羽绒服装-离线 1.1% -1.1% 7.3% 4.5% 3.9% 非羽绒服装-在线 21.8% 11.3% 15.0% 5.0% 2.0% 全部的 10.9% 20.0% 16.3% 11.9% 10.2% 分部销售网络羽绒服 4,150 3,809 4,218 4,333 4,452 非羽绒服 477 462 476 490 505 全部的 4,627 4,271 4,694 4,823 4,956 按渠道类型划分的销售网络自营 2,161 2,090 2,212 2,286 2,362 第三方经销商 2,466 2,181 2,481 2,537 2,595 全部的 4,627 4,271 4,694 4,823 4,956 细分市场的GP利润率羽绒服 63.7% 65.7% 66.0% 66.4% 67.0% OEM管理 19.6% 18.6% 19.0% 18.5% 18.5% 女装 72.6% 72.4% 70.0% 65.0% 65.0% 多元化服饰 0.1% 25.7% 15.0% 10.0% 10.0% 全部的 58.6% 60.1% 60.3% 60.6% 61.4% 运营支出明细D&A/销售 3.6% 3.0% 2.4% 2.1% 1.9% 出租/销售 13.3% 14.2% 13.9% 14.0% 14.0% 劳务/销售 11.9% 10.6% 10.6% 10.4% 10.4% A&P/销售 6.5% 7.5% 5.0% 5.0% 5.0% 其他/销售 7.7% 10.2% 10.5% 10.3% 10.2% 营业利润 16.5% 15.8% 18.5% 19.4% 20.5% 有效税率 24.0% 23.0% 25.0% 25.0% 25.0% NP附件。边距 12.6% 12.7% 13.5% 14.5% 15.5% NP附件。生长（％） 42.1% 20.6% 23.1% 20.8% 17.6% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估值 图2：同行估值 12m 向上/鱼子 3年屈服 价格 TP下- MKT。帽年 市盈率(x)市账率(x) (%) 聚乙二醇(x) (%) 公司股票代码评级(LC)H-s野兔服装 (LC) 侧面（百万港元） 结尾FY1EFY2EFY1EFY2EFY1EFY1EFY1E 波司登国际 3998香港买 5.89 4.64 27% 50,5143-2217.114.2 3.3 3.0 17.7 0.8 4.2 中国利郎 1234香港 买 4.94 3.77 31% 4,51512月至21日 6.1 5.2 1.0 0.9 12.8 0.3 11.7 Jnby设计 3306香港 买 14.51 7.35 97% 3,813Ĵun-21 5.5 4.6 1.8 1.6 37.1 0.8 13.1 宇宙女士 2298香港 NR 不适用 0.22 不适用 484年12月21日 9.2 3.1 0.2 0.2 (23.2) 0.0 0.0 穆尔安妮集团 709香港 NR 不适用 1.85 不适用 2,92312-2115.4 11.6 不适用 不适用7.8 0.9 不适用 佐丹奴 1817香港 NR 不适用 4.12 不适用 3,91412月至21日 不适用 不适用 不适用 不适用(11.6) 0.0 不适用 科拉迪尔3709香港NR不适用11.10不适用7,81512月至21日9.1 8.2 1.5 1.4 15.3 0.7 4.9 平均10.4 7.8 1.5 1.4 8.0 0.5 6.8 医学。9.2 6.7 1.5 1.4 12.8 0.7 4.9 A股服饰宁波太平鸟603877CH NR 不适用 19.52 不适用 10,82112-2112.0 9.9 2.0 1.8 15.5 0.8 4.1 JoeoneCoLtd601566CH NR 不适用 8.26 不适用 5,52012-2119.9 12.8 1.2 1.1 0.9 0.7 5.2 福建七匹狼002029CH NR 不适用 5.34 不适用 4,69312月21日12.4 11.4 不适用 不适用 3.5 0.0 不适用 HlaCorpLtd600398CH NR 不适用 4.53 不适用 22,75512月至21日7.2 6.3 1.2 1.1 15.7 0.7 7.7 江苏红豆600400CH NR 不适用 5.22 不适用 13,98012-21111.187.0 3.7 3.5 1.7 3.6 不适用 炫时尚603587CH NR 不适用 14.25 不适用 7,97312月至21日9.1 7.7 1.6 1.5 17.1 0.8 7.2 安正时尚603839CH NR 不适用 6.85 不适用 3,18712-2122.8 19.0 1.0 0.9 0.4 0