波司登 (3998 HK) 我们对三大投资者担忧的看法

2022年8月12日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 买入（维持） 波司登(3998HK) 我们对三大投资者担忧的看法 我们最近与波司登举行了投资者电话会议，并了解了对其FY3/23E前景的若干担忧。总而言之 ，得益于波司登的能力：1）创新， 2)管理库存和3)提高员工效率，我们相信它肯定可以在FY3/23E提供优于同行的表现，但仍然高度主观：1)Covid-19爆发和2)宏观经济状况中国。 1)波司登如何推动其FY3/23E的销量增长？波司登的业绩记录非常出色，但主要受平均售价而非销量驱动。根据CMBIGM的估计，虽然17-22财年的五年销售复合年增长率为19%，但ASP/销量复合年增长率仅为13%/6%。因此，投资者对其FY3/23E10%的销 量增长目标提出质疑。我们确实认为它具有挑战性但可以实现，有以下几点支持：1）产品创新，波司登将升级和更新其现有热销系列（GT/极冷系列）的设计，2）新品类，如灯饰服装（目标是在23财年推动10-15%的销售额）对天气和地区差异不太敏感，因此可能会渗透到更广泛的客户群体。还会有更多的跨界、高科技（获得红点设计奖）产品（注意新品通常占年销售额的30-40%），3）门店生产力提升，波司登在2019年对门店进行大量改造。过去几年，由于这些还没有完全成熟，他们的同店量增长在FY23E仍然可能很快（改进了门店和员工级别的KPI以提供更好的激励），以及4）门店扩张将恢复，预计约300/100家经销商/自营新店。此外，它的目标仍然是更好的库存天数，从去年的150天到130天。 2)FY3/23E的利润率是否会有所改善？波司登在FY3/23E的毛利率存在一些明显的不利因素，即：1）原材料成本上升，2）平均售价增幅可能低于过去几年，3）零售折扣改善空间相对较小（因为它已经处于行业领先水平），4）订单返利和批发折扣略多，激励经 销商开店。然而，由于波司登的目标仍然是提高MSD的ASP并在其原材料供应商和营销机构方面享有更高的议价能力，我们并不惊讶地看到其COGS和A&P费用的一些杠杆作用，从而导致OP利润率扩张3财年/23财年。 维持买入，目标价维持在5.89港元。我们重申买入并维持5.89港元的目标价，基于18倍FY24EP/E（不变）。目前14倍FY24EP/E和20%FY22-25ENPCAGR的估值并不高，而5年平均值为16倍，GOOS为14倍，MONC为23倍，李宁为25倍。 目标价5.89港元(前目标价HK$5.89)上涨/下跌27.0%现价HK$4.64 中国服装业沃尔特·伍 (852)37616974 谢拉斐尔 (852)39000856 库存数据 市值上限（百万港元）50,514 平均3个月吨/吨（百万港元）102.68 52w高/低(港元)6.93/3.11已发行股份总数(百万)10,886.6资料来源：彭博 股权结构 高德康先生及家族70.49%员工激励计划 6.81%自由流通22.70%资料来源：港交所 分享业绩 绝对 相对的 （叶3月31日） FY20A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万人民币） 13,517 16,214 18,862 21,114 23,277 同比增长(%) 10.9 20.0 16.3 11.9 10.2 净利润（百万人民币） 1,710 2,062 2,538 3,067 3,606 稀释每股收益（人民币） 0.151 0.183 0.225 0.272 0.319 同比增长(%) 48.1 22.8 23.1 20.8 17.6 每股收益（人民币） 不适用 不适用 0.231 0.273 0.353 市盈率(x) 25.9 21.1 17.1 14.2 12.1 市账率(x) 3.8 3.5 3.3 3.0 2.7 屈服（％） 2.9 4.0 4.1 4.9 5.8 ROE(%) 15.4 17.4 20.0 21.9 23.3 净负债率(%) 1.8 净现金 净现金 净现金 净现金 收益摘要 1个月-11.2% 三个月19.5% 6个月16.5% 12个月-21.6%6.3% 资料来源：彭博 12个月价格表现 -1.6% 19.7% 48.0% 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 (港币)3998港币恒指（重定） 8 7 6 5 4 3 2 1 8月21日 11月21日2月22日5月22日8月22日 资料来源：彭博 审计师：毕马威相关报告 1.波司登(3998HK,买入)–股价稳健，指引 乐观–2022年6月27日 2.波司登(3998HK,买入)–负面因素应已反映–2022年2月15日 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 3)新推出的轻薄羽绒服和传统厚重羽绒服之间是否存在潜在的相互竞争？我们不能排除这种可能性 ，因为一些消费者可能在冬季只购买一件羽绒服。但是，波司登会做出一定的差异化来避免这个问题 。例如，轻量羽绒服的产品上市时间为9-10月，重度羽绒服的上市时间为11-1月。另外，地区也会有所不同。轻薄羽绒服是其近期在华南地区（如深圳和广州）扩张的合适产品，而华南地区的冬季通常要短得多。最后，一些投资者可能会担心其相对较低的平均售价，在900-1500元左右（相对于 1800元的重磅羽绒服）。但事实上，波司登以往销售的同类产品售价仅为500-800元，这些轻薄羽绒服的毛利率至少与公司平均水平相当。 假设 图1：CMBIGM的主要假设 主要假设 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 分部销售额（百万人民币）羽绒服 10,889 13,223 15,557 17,650 19,656 OEM管理 1,536 1,901 2,129 2,236 2,348 女装 947 904 953 994 1,028 多元化服饰 145 186 223 234 246 全部的 13,517 16,214 18,862 21,114 23,277 按细分市场增长的销售额(%)羽绒服 14.5% 21.4% 17.7% 13.5% 11.4% OEM管理 -4.7% 23.8% 12.0% 5.0% 5.0% 女装 -3.7% -4.5% 5.4% 4.4% 3.4% 多元化服饰 72.6% 28.3% 20.0% 5.0% 5.0% 全部的 10.9% 20.0% 16.3% 11.9% 10.2% 按渠道增长的销售额（%）羽绒服-离线 2.1% 25.6% 16.7% 8.4% 7.0% 羽绒服-在线 54.3% 12.7% 20.0% 25.0% 20.0% OEM管理 -4.7% 23.8% 12.0% 5.0% 5.0% 非羽绒服装-离线 1.1% -1.1% 7.3% 4.5% 3.9% 非羽绒服装-在线 21.8% 11.3% 15.0% 5.0% 2.0% 全部的 10.9% 20.0% 16.3% 11.9% 10.2% 分部销售网络羽绒服 4,150 3,809 4,218 4,333 4,452 非羽绒服 477 462 476 490 505 全部的 4,627 4,271 4,694 4,823 4,956 按渠道类型划分的销售网络自营 2,161 2,090 2,212 2,286 2,362 第三方经销商 2,466 2,181 2,481 2,537 2,595 全部的 4,627 4,271 4,694 4,823 4,956 细分市场的GP利润率羽绒服 63.7% 65.7% 66.0% 66.4% 67.0% OEM管理 19.6% 18.6% 19.0% 18.5% 18.5% 女装 72.6% 72.4% 70.0% 65.0% 65.0% 多元化服饰 0.1% 25.7% 15.0% 10.0% 10.0% 全部的 58.6% 60.1% 60.3% 60.6% 61.4% 运营支出明细D&A/销售 3.6% 3.0% 2.4% 2.1% 1.9% 出租/销售 13.3% 14.2% 13.9% 14.0% 14.0% 劳务/销售 11.9% 10.6% 10.6% 10.4% 10.4% A&P/销售 6.5% 7.5% 5.0% 5.0% 5.0% 其他/销售 7.7% 10.2% 10.5% 10.3% 10.2% 营业利润 16.5% 15.8% 18.5% 19.4% 20.5% 有效税率 24.0% 23.0% 25.0% 25.0% 25.0% NP附件。边距 12.6% 12.7% 13.5% 14.5% 15.5% NP附件。生长（％） 42.1% 20.6% 23.1% 20.8% 17.6% 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 估值 图2：同行估值 12m 价格 TP 上/下- 边 MKT。封顶年份 市盈率 市账率 鱼子 (%) 公司 H股服饰 股票代 评级(LC) (LC) (百万港元)EndFY1EFY2EFY1EFY2EFY1EFY1E 3年产量 PEG(x)(%) FY1E 波司登国际3998HK买入5.894.6427%50,514Mar-2217.114.23.33.017.70.84.2 中国利郎1234HK买入4.943.7731%4,515Dec-216.15.21.00.912.80.311.7 JnbyDesign3306HK买入14.517.3597%3,813Jun-215.54.61.81.637.10.813.1 CosmoLady2298HKNRn/a0.22n/a48412月21日9.23.10.20.2(23.2)0.00.0 慕尚集团709HKNRn/a1.85n/a2,923Dec-2115.411.6n/an/a7.80.9n/a 佐丹奴1817HKNRn/a4.12n/a3,91412月21日n/an/an/an/a(11.6)0.0不适用 Koradior3709HKNRn/a11.10n/a7,815Dec-219.18.21.51.415.30.74.9 平均10.47.81.51.48.00.56.8 A股服饰 医学。9.26.71.51.412.80.74.9 宁波太平鸟603877CHNRn/a19.52n/a10,821Dec-2112.09.92.01.815.50.84.1 JoeoneCoLtd601566CHNRn/a8.26n/a5,520Dec-2119.912.81.21.10.90.75.2 福建七匹狼002029CHNRn/a5.34n/a4,693Dec-2112.411.4n/an/a3.50.0n/a HlaCorpLtd600398CHNRn/a4.53n/a22,755Dec-217.26.31.21.115.70.77.7 江苏红豆600400CHNRn/a5.22n/a13,980Dec-21111.187.03.73.51.73.6n/a DazzleFashion603587CHNRn/a14.25n/a7,973Dec-219.17.71.61.517.10.87.2 安正时尚603839CHNRn/a6.85n/a3,187Dec-2122.819.01.00.90.40.7n/a LancyCoLtd002612CHNRn/a31.07n/a15,986Dec-2185.157.64.54.25.05.90.6 深圳汇杰002763CHNRn/a8.68n/a4,13812月21日n/an/an/an/a12.40.0不适用Ellassay时尚603808CHNR不适用9.21不适用3,95312月21日10.78.3 1.11.09.90.82.5 BobaolonCo002776CHNRn/a2.71n/a1,69512月21日n/an/an/an/a(135.0)0.0不适用 平均32.324.52