线上渠道实现高增，差异化多品牌矩阵效果显现

公司研究/公司快报 2022年8月29日 歌力思（603808.SH）增持-A(维持) 线上渠道实现高增，差异化多品牌矩阵效果显现 中高端成人品牌服饰 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月29日 收盘价（元）：9.02 年内最高/最低（元）：16.05/8.64流通A股/总股本（亿）：3.69/3.69流通A股市值（亿）：33.29 总市值（亿）：33.29 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：0.14 摊薄每股收益：0.14 每股净资产(元)：7.84 净资产收益率：2.37 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司披露2022年半年报。2022H1，公司实现营业收入11.71亿元，同比增长6.49%，实现归母净利润0.50亿元，同比下降72.97%，实现扣非净利0.41亿元，同比下降76.58%。 事件点评 差异化多品牌矩阵效果显现，22H1公司营收弱市下实现正增长。营收端，22H1公司实现收入11.71亿元，同比增长6.49%，其中22Q1、22Q2营收同比增长17.20%、下降3.69%，主要受益于公司在疫情下采取进取的门店拓展策略，同时通过社群营销、小程序直播等方式提升销售，2022年上半年公司线上实现收入1.80亿元，同比增长64%，线上收入占比同比提升5.4pct至15.6%。业绩端，22H1公司实现归母净利润0.50亿元，同比下降72.97%，其中，22Q1、22Q2归母净利润同比下滑49.67%、96.44%，业绩下降主要系：1）线上收入占比提升较多、国际物流成本大幅上升共同拉低毛利率水平；2）积极的开店策略使得刚性费用增长较多，且公司品牌定位高端，在疫情最严重的北上广深占比高；3）百秋客户仓库集中于上海，疫情期间无法发货，叠加股份支付费用加大计提，致使百秋22Q2利润贡献出现较大幅度下降。 歌力思主品牌加大直营拓店，推出Weekend系列拥抱年轻消费者。门店方面，截至22H1末，公司门店合计为571家，较年初净增加21家。其中ELLASSAY、LAUREL、EdHardy及EdHardyX、IRO、SelfPortrait分别拥有门店286家、75家、94家、86家、30家。今年上半年，ELLASSAY主品牌门店总数较年初净增10家，并推出定位更年轻的WEEKEND系列独立门店，基于品牌全面推行的第五代店铺形象的基础上，有针对性的针对Z世代女性重塑年轻化的品牌形象。LAUREL品牌较年初净增7家门店，EdHardy及EdHardyX较年初净减12家门店，IRO和SelfPortrait分别较年初净增6家、10家门店。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 各品牌线上渠道突破扩张，成长期品牌持续高速增长。分品牌看，22H1，1）主品牌ELLASSAY实现收入4.53亿元，同比下滑3.6%，其中线上渠道收入同比增长78%，毛利率同比下滑5.28pct至67.57%；2）LAUREL品牌实现收入1.12亿元，同比增长2.9%，其中线上渠道收入同比增长超过84%，毛利率同比下滑6.50pct至72.52%；3）EdHardy及EdHardyX品牌完成渠道调整后在疫情下恢复了正增长，实现收入1.55亿元，同比增长5.75%，其中线上渠道收入同比增长153%，毛利率同比下滑3.71pct至52.80%；4） IROParis受益于海外市场上半年良好恢复，实现收入3.12亿元，同比增长8.9%，毛利率同比下滑5.75pct至56.10%；5）self-portrait实现收入1.24亿元，同比增长65.9%，毛利率同比下滑0.95pct至83.13%。 疫情下盈利能力承压，存货周转基本稳定。盈利能力方面，22H1，公司毛利率同比下滑4.6pct至63.8%，其中22Q2毛利率为65.7%，同比下滑1.8pct，环比提升3.4pct。上半年毛利率下滑主要因为国际物流成本上涨以及线上渠道占比提升影响。费用端，公司期间费用率合计提升8.6pct至58.0%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为45.5%、9.0%、2.2%、1.2%，同比+7.2pct、+0.1pct、-0.1pct、+1.5pct，财务费用率增加主要系上半年欧元持续贬值导致长期借款的汇兑损益变动较大。22H1公司销售净利率同比下滑12.7pct至5.9%。存货方面，截至22H1末，公司存货同比增长20.9%至7.1亿元，存货周转天数较同比增加5天至298天。现金流方面，上半年公司经营活动现金净流入0.87亿元，同比下滑31.4%，主要系支付采购款同比增加、店铺与人工等刚性费用增加、为配合2021年股票期权激励计划业绩考核目标，进行了积极投放。 投资建议 今年上半年，公司在多重外部压力下，受益于差异化的品牌矩阵及积极布局线上渠道，实现营收端的正增长，业绩端由于疫情下线上渠道折扣加深及积极的费用投放，压力较大，但公司在疫情期间的持续扩张，积极把握线下优质门店资源，有望在后续客流恢复后实现逐步恢复。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.61\1.01\1.22元，公司目前股价对应PE分别为15\9\7倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 汇率大幅波动；线下客流恢复不及预期；折扣率提升影响公司盈利能力。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,962 2,363 2,567 2,932 3,346 YoY(%) -24.9 20.4 8.6 14.2 14.1 净利润(百万元) 445 304 225 371 452 YoY(%) 24.8 -31.7 -26.0 65.0 21.7 毛利率(%) 66.2 67.0 65.0 66.9 67.5 EPS(摊薄/元) 1.21 0.82 0.61 1.01 1.22 ROE(%) 19.6 11.3 7.8 11.6 13.0 P/E(倍) 7.4 10.9 14.7 8.9 7.3 P/B(倍) 1.5 1.2 1.1 1.0 0.9 净利率(%) 22.7 12.9 8.8 12.7 13.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1853 2062 2278 2506 2862 营业收入 1962 2363 2567 2932 3346 现金 758 835 845 994 1127 营业成本 663 779 900 969 1087 应收票据及应收账款 298 304 448 414 520 营业税金及附加 14 15 18 20 23 预付账款 25 36 29 49 38 营业费用 739 961 1181 1320 1472 存货 532 696 758 796 952 管理费用 192 191 231 249 268 其他流动资产 239 191 198 253 224 研发费用 59 57 64 70 77 非流动资产 1724 2446 2251 2449 2675 财务费用 -3 -3 18 6 8 长期投资 372 401 541 742 883 资产减值损失 -104 -39 -59 -90 -78 固定资产 170 183 177 180 183 公允价值变动收益 0 -1 -0 -1 -1 无形资产 602 629 690 670 651 投资净收益 328 54 38 40 43 其他非流动资产 580 1233 844 857 958 营业利润 528 343 272 443 549 资产总计 3577 4508 4529 4955 5537 营业外收入 4 66 24 31 40 流动负债 800 957 1103 1229 1417 营业外支出 9 7 7 8 7 短期借款 96 0 326 562 531 利润总额 523 402 289 467 582 应付票据及应付账款 153 190 211 225 279 所得税 83 70 47 77 98 其他流动负债 551 767 566 442 607 税后利润 440 333 241 390 484 非流动负债 525 619 346 365 391 少数股东损益 -5 29 16 19 33 长期借款 287 121 45 20 10 归属母公司净利润 445 304 225 371 452 其他非流动负债 238 498 301 346 381 EBITDA 624 477 380 527 644 负债合计 1325 1576 1449 1595 1808 少数股东权益 42 101 117 136 168 主要财务比率 股本 333 369 369 369 369 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 310 750 750 750 750 成长能力 留存收益 1647 1821 1995 2272 2615 营业收入(%) -24.9 20.4 10.1 14.2 14.1 归属母公司股东权益 2209 2831 2963 3225 3561 营业利润(%) 7.5 -35.0 -30.6 77.7 16.1 负债和股东权益 3577 4508 4529 4955 5537 归属于母公司净利润(%) 24.8 -31.7 -39.0 81.2 13.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 66.2 67.0 66.2 67.0 67.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 22.7 12.9 7.1 11.3 11.2 经营活动现金流 215 300 322 220 495 ROE(%) 20.1 10.7 6.0 10.1 10.6 净利润 440 333 241 390 484 ROIC(%) 25.2 16.5 12.0 17.2 21.0 折旧摊销 98 91 104 60 60 偿债能力 财务费用 -3 -3 18 6 8 资产负债率(%) 37.0 35.0 25.3 26.6 26.2 投资损失 -328 -54 -38 -40 -43 流动比率 2.3 2.2 3.2 3.2 3.4 营运资金变动 -80 -229 -33 -184 -14 速动比率 1.7 1.4 2.1 2.4 2.4 其他经营现金流 88 163 29 -11 -1 营运能力 投资活动现金流 212 -359 102 -217 -236 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 筹资活动现金流 -250 75 -709 -79 -113 应收账款周转率 4.7 6.0 6.0 6.0 6.0 应付账款周转率 11.2 13.8 13.3 13.7 13.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.21 0.82 0.61 1.01 1.22 P/E 7.8 11.4 18.6 10.3 9.1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.58 0.81 0.87 0.60 1.34 P/B 1.6 1.2 1.1 1.0 1.0 每股净资产(最新摊薄) 5.99 7.67 8.03 8.74 9.65 EV/EBITDA 5.0 8.4 8.4 4.4 3.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中