疫情下业绩短期承压，汽车内饰业务潜力大

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年中报。2022H1公司实现营收7.4亿元，同比下降7.8%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降55.6%。其中单Q2实现营收4.8亿元，同比下降8.9%，实现归母净利润0.5亿元，同比下降50.4%。 疫情扰动致盈利能力承压，费控较为稳健。2022H1公司毛利率为16.2%，同比下降9.7pp。主要由于1）疫情反复导致产能利用率下降；2）公司正处于高价库存消化期。分产品来看，鞋包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原料/其他用皮革毛利率分别为16.5%(-10.2pp)/20%/13.9%（-14.8pp）/15.8%（-14.7pp），刚并表的汽车内饰皮革业务盈利能力最强，其余业务均受原材料等因素影响不同程度下滑。2022H1总费率为7.6%，同比下降1.6pp。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%(+0pp)/4.1%(-0.7pp)/2.7%(-0.2pp)/-0.3%(-0.7pp)，财务费用率下滑主要受益于汇兑收益增加，费控整体较为稳健。综合来看，2022H1公司净利率为6.9%，同比下降7.5pp。 主业在疫情后有望迎来改善。主业鞋包带用皮革业务贡献营收6.5亿元，同比下降13.5%。原因主要在于：1）海外业务在高基数背景下增速放缓，21年受益于海外疫情导致订单回流，基数较高；2）国内疫情反复导致下游需求疲弱及产能利用率下降，22H1产能利用率为57.7%，同比下降16.5pp。考虑到随着疫情缓和，6月以来服装类社零增速已转正，且7月延续正增长，预计公司下游需求有望逐步修复。 汽车内饰皮革业务具有先发优势，潜力较大。公司于2022年5月收购宏兴皮革切入汽车内饰皮革这一景气赛道。宏兴在新能源汽车内饰皮革领域具备先发优势：1)与国内众多新能源汽车品牌达成合作，其中在理想、蔚来订单中占较高份额，并成为问界独家供应商；2）客户粘性高，汽车品牌对供应商考核周期长（需3-5年评估才能进入供应商名录），不轻易更换。2022H1该业务贡献营收0.4亿元，已初具规模。未来兴业科技将持续凭借自身在资金、产能等方面的优势，助力宏兴突破产能瓶颈，。挖掘内饰皮革业务的较大潜力。公司积极推进价值链延伸，二层皮业务将传统作为废料处理的二层皮重新利用，目前公司用于扩充二层皮革产能的宝泰皮革工厂正顺利建设中，预计23年投产。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.70元、0.86元和1.04元，对应PE分别为20倍、16倍和13倍。考虑到公司通过收购宏兴科技切入新能源汽车内饰赛道，后者在客户资源方面具备先发优势，此外公司凭借其资金、产能优势对宏兴进行赋能，解决后者增长瓶颈，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：疫情反复的风险；汽车内饰皮革产能扩张速度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格波动超预期的风险。 指标/年度 1国内制革业龙头，汽车革业务潜力大 公司成立于1992年，于2012年在深交所上市。公司主营中高端天然牛头层皮革的研发、生产与销售，产品包括纳帕系列、自然摔系列、特殊效应革系列等，产品主要应用于皮鞋、箱包、皮具及真皮家居等的制造领域。公司现有安海本部、安东厂区、全资子公司瑞森皮革和兴宁皮业四大生产基地，具备年产牛头层皮近1.5亿平方英尺的生产能力。除传统主业外，公司积极拓展业务边界，2022年公司通过收购宏兴皮革切入汽车内饰皮革行业，此外公司还布局二层皮革及电子包覆皮业务，未来将形成多重增长曲线。 股权结构集中，决策高效。公司实际控制人为董事长吴华春先生，通过石河子万兴股权投资和石河子恒大股资投资间接持有公司20.2%股份，此外股东吴国仕、吴美莉为吴华春子女，分别持有公司13.6%、1.3%股份。吴氏家族实现对公司控股，管理决策高效。 图1：公司股权结构 公司发展历程大致分为以下三阶段： 初创起步阶段（1992-2013年）：公司成立于1992年，前身为福建省晋江安海兴业皮制品厂，公司从自创立以来即专注牛头层鞋面革业务，研发制造实力不断提升。2009-2011年间，受益于国内服装行业的高景气度，公司开发的时尚特殊效应革实现放量增长；2011年公司成为中国唯一一次性通过并获得BLC金牌认证的皮革企业；2012年公司登陆深交所主板上市。 产能释放阶段（2014-2016年）：公司逐步释放前期募投储备产能，期间产量/销量GAGR分别为15.5%/17.2%；同时也带来业绩转化，2014-2016年间营收CAGR达7.2%；但受原材料价格波动影响，公司净利率均值仅3.2%。 品类扩张阶段（2017年至今）：2017年由于流行趋势发生变化，公司主动调整经营战略，放弃低附加值产品，逐渐加大研发投入扩充产品品类，同时不断提高产能利用率，2018-2021公司产能利用率分别为72.1%/63.8%/66.3%/70.5%。公司近年扩充了电子包覆皮、军用皮革等高毛利率产品，并且收购了宏兴皮革进入汽车内饰领域。 图2：公司发展历程 近年多因素共致业绩承压，长期看好公司对新能源汽车内饰等领域的布局。2017-2020年公司营业收入从21.1亿元下降到14.6亿元，GAGR达到-11.6%；而同期归母净利润从0.5亿元增长至1.2亿元，GAGR达37.1%。原因主要在于：1）皮革行业整体进入存量阶段，根据国家统计局数据，近年来皮革行业规模以上企业销售收入及利润总额持续下滑，截止2020年销售收入/利润总额分别为9593.1亿元/537.9亿元 ，16-20年GAGR分别为-10.8%/-14.1%，公司作为行业龙头，同样受到影响；2）公司主动优化产品结构，减少盈利水平低的产品，以此来应对运动鞋行业兴起对皮鞋行业的冲击，此举一方面导致公司收入端下滑，另一方面又带来盈利能力提升。2021年以来随着疫情整体逐步缓和，公司业绩迎来复苏，2021年营收/归母净利润分别同比增长18.2%/56.9%，增势亮眼；22H1公司受疫情反复叠加高基数效应影响，实现营收7.4亿元，同比减少7.8%，实现归母净利润5139.4万元，同比减少55.6%。长期来看，考虑到公司新收购宏兴科技切入高景气新能源汽车内饰赛道，同时公司对二层皮革、电子包覆皮等领域亦有布局，形成多重增长曲线，业绩可期。 图3：2017-2022H1公司营收及增速 图4：2017-2022H1公司归母净利润及增速 牛皮革业务为公司主要增长动力，外销收入比例逐年增加。公司主营天然牛头层皮革的研发、生产与销售，主要产品包括鞋面用皮革、包袋用皮革、家具用皮革和特殊功能性皮革，围绕牛皮革原材料进行品类拓展，不断丰富产品矩阵。分产品来看，22H1牛皮革销售/其他业务分别贡献营收7.2/0.2亿元，较21H1分别同比减少7.9%/3.6%，营收占比分别为97.3%/2.7%，牛皮革销售为公司主要的增长动力。分区域来看，22H1内外销收入占比分别83%/17%，内销贡献大部分收入，但随着公司海外客户开拓持续发力，2017-2021年外销收入占比逐年增加。 图5：2017-2022H1公司主要产品收入（亿元）及增速 图6：2017-2022H1年公司国内外收入（亿元）及内销占比 毛利率持续改善，布局汽车内饰有望进一步提升公司盈利能力。2017-2021年，公司毛利率从8.3%提升至24.4%，主要受益于：1）品类优化，专注高毛利率产品；2）牛原皮价格处于低位。22H1公司毛利率达16.2%，同比降低9.8pp，主要受汇率波动导致原材料成本上升影响。分产品来看，2022H1牛皮革销售/其他业务毛利率分别为16.6%/-1.5%，分别较2017年+8.2pp/+0.3pp，牛皮革销售业务毛利率稳定上行。公司于2022年4月收购宏兴科技布局毛利率更高的汽车内饰皮革业务，未来有望带动公司盈利能力进一步提升。 图7：2017-2022H1公司毛利率及归母净利率 图8：2017-2022H1公司主要产品毛利率情况 费用管控有望进一步优化，盈利能力稳中向好。近年来公司费用率整体有所增长，2021年总费率为9.2%，较2017年提升3.9pp。分拆来看，2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.3%/5.4%/3%/0.6%，较2017年分别 +0.6pp/+1.9pp/+0.1pp/+1.2pp。管理费用率与财务费用率变动较大，其中管理费用率变动与公司规模扩张一致，财务费用率波动较大的原因在于汇兑损益和贷款利息受汇率波动影响。 22H1公司总费用率为7.6%，同比降低1.6pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.1%（+0.01pp）/4.1%（-0.7pp）/-0.3%（-0.7pp）/2.6%（-0.2pp），财务费用率变动主要系本报告期汇兑收益增加所致。净利率方面，公司一直稳中向好，2017-2022H1平均净利率为6.9%，2021年公司净利率较2017年同比提升8.4pp，未来随着公司切入盈利能力更高的汽车内饰皮革业务，净利率有望进一步提升。 图9：2017-2022H1公司费用率情况 图10：2017-2022H1公司货币资金与资产负债率 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司汽车皮革业务21年产能达100万SF/月，22Q4有望达300万SF/月，预计22-24年产能分别达250万SF/月、400万SF/月、550万SF/月； 假设2：预计22年受疫情叠加高价原材料库存等因素影响，毛利率边际承压，23年起逐步修复。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测 可比公司方面，我们选取三家汽车内饰领域相关公司及三家传统鞋面箱包皮革公司作为可比公司，2022年三家汽车内饰公司平均PE为25倍，2022年三家传统鞋面箱包皮革公司平均PE为9倍。考虑到公司通过收购宏兴科技切入新能源汽车内饰赛道，后者在客户资源方面具备先发优势，此外公司凭借其资金、产能优势对宏兴进行赋能，解决后者增长瓶颈，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司一致性预期