首次覆盖：整机行业后期之秀，风机产品优势显著

公司深度研究|三一重能 公司深度研究|三一重能 整机行业后期之秀，风机产品优势显著 三一重能（688349.SH）首次覆盖 ●核心结论 整机行业后起之秀，市占率持续提升。公司主营业务包括风机研发、制造及销售，风电场设计、建设、运营管理及光伏电站建设、运营管理等，具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，以及2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力。受益于公司产品研发不断推进，叠加下游风机需求持续旺盛，公司17-21年营业收入及归母净利润CAGR分别为60%/59%，国内风机市场份额由2.1%提升至5.7%。 产业链一体化布局，盈利能力行业领先。公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力，并具备部分其他核心零部件的设计能力。公司依托叶片与整机一体化的协同设计能力，在风电机组结构件轻量化设计方面具备显著优势，整机重量低于竞争对手，20-21年整机毛利率分别高于竞争对手16/9pct。 双海布局积极推进，22年海外业务有望加速。截至21年底，公司出货机型均为陆上风机。公司募投项目拟布局海上6-10MW风机及90m以上叶片技术，海上风机布局持续推进。海外方面，目前国内风机中标均价约1800-2000元/kW，显著低于海外风机价格，内资整机企业具备出口竞争优势。公司已组建海外销售团队，重点布局印度、越南等海外市场，22年海外收入有望迎来快速增长。 投资建议：预计22-24年公司归母净利润分别为18.41/22.75/27.59亿元，同比+16%/+24%/+21%。考虑到公司布局风电全产业链业务，核心竞争力保持行业领先，给予公司23年27XPE，对应目标价52.20元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：风电新增装机不及预期，关联交易风险，原材料波动风险 证券研究报告 2022年08月30日 公司评级增持 股票代码688349 前次评级 评级变动首次 当前价格45.15 近一年股价走势 三一重能沪深300 27% 19% 11% 3% -5% -13% -21% 2021-082021-122022-04 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn胡琎心S080052110000118311033802 hujinxin@research.xbmail.com.cn 张夕瑶 zhangxiyao@research.xbmail.com.cn 联系人 相关研究 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,311 10,175 13,002 17,588 22,787 增长率 528.6% 9.3% 27.8% 35.3% 29.6% 归母净利润(百万元) 1,372 1,591 1,841 2,275 2,759 增长率 676.6% 16.0% 15.7% 23.6% 21.3% 每股收益（EPS） 1.17 1.35 1.56 1.93 2.34 市盈率（P/E） 38.7 33.4 28.9 23.4 19.3 市净率（P/B） 21.3 11.6 9.1 6.5 4.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 三一重能核心指标概览6 一、转型风电整机企业，发展进入快车道7 1.1公司从业十余年，业务进入快速发展期7 1.2公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心8 1.3风机及配件业务为公司主要收入来源9 二、公司业绩显著增长，偿债能力逐步改善10 2.1技术创新推动业绩持续增长10 2.2公司综合毛利率行业领先，盈利能力有效提升11 2.3规模效应影响下，公司期间费用率明显下降12 2.4公司偿债能力改善，现金流处于健康水平13 三、风电行业需求持续旺盛，市场份额不断变化15 3.1风电招标需求持续景气，看好行业未来成长性15 3.2国内二梯队整机商市场份额持续变化17 四、风电产业链一体化布局，风机盈利能力行业领先18 4.1风机业务盈利能力强，在手订单充沛18 4.2风电产业链一体化布局，零部件自制提升盈利能力21 4.3公司掌握各环节核心技术，重视研发体系建立23 4.4布局海上业务，积极开拓海外订单24 五、具备风电场设计+建设+运营能力，滚动开发有望持续贡献利润24 六、盈利预测及估值27 6.1盈利预测27 6.2相对估值28 6.3绝对估值28 七、风险提示30 图表目录 图1：三一重能核心指标概览图6 图2：公司转型新能源风电领域，业务发展进入快车道8 图3：公司股权结构清晰8 图4：风机及配件业务是公司主要收入来源10 图5：21年风机及配件收入占比为87%10 图6：21年公司营业总收入为101.75亿元10 图7：21年公司归母净利润为15.91亿元10 图8：2021年公司风机及配件业务收入增长率为1.59%11 图9：21年公司综合毛利率高于行业平均7.39pct12 图10：21年公司净利率提升至15.64%12 图11：21年公司风机及配件毛利率提升至26.18%12 图12：21年公司销售费用率为6.49%13 图13：21年公司管理费用率为3.43%13 图14：21年公司研发费用率为5.33%13 图15：21年公司财务费用率为0.49%13 图16：21年公司资产负债率为78.38%14 图17：21年公司流动比率、速动比率分别为0.82/0.7014 图18：21年公司经营活动产生的现金流净额为6.47亿元14 图19：21年公司主营业务收现比97.46%14 图20：2021年国内风机招标量为59.61GW15 图21：2021年国内3MW以下风机招标容量占比为6%15 图22：21年运达股份单瓦成本为2.40元/W16 图23：预计22年国内风电新增装机容量同比增长21%17 图24：21年公司2.X/3.XMW风机占风机及配件业务收入的86%18 图25：2021年公司3MW及以上机型销量占比达72%19 图26：2021年公司3.XMW机型毛利率为26.45%19 图27：2021年公司风机及配件业务毛利率高于行业平均8.77pct（剔除运费后）20 图28：2021年公司签署外部订单容量为6.76GW20 图29：公司风电产业链一体化布局21 图30：2021年公司3MW以下风机单瓦成本为2.29元/W23 图31：2021年公司光伏电站运营管理业务收入为0.23亿元26 表1：三个行权期行权比例分别为30%/30%/40%9 表2：21-23年业绩考核指标为营业收入分别不低于96.00/115.20/138.24亿元9 表3：6MW机组具备较好的经济性16 表4：除公司外，陆上4MW+机型采用双馈技术的还有GE、西门子、运达股份等17 表5：公司市占率由18年的1.2%提升至21年的5.7%18 表6：截至21年6月底，公司风机在手订单为115.24亿元21 表7：公司产品机舱重量处于行业较低水平22 表8：公司在研项目包括陆上大兆瓦叶片开发等24 表9：截至22年6月17日，公司在运营风电场规模合计497.90MW25 表10：截至22年6月17日，公司已转让风电场规模合计660MW25 表11：截至22年6月17日，公司在运营光伏电站规模合计43.43MW26 表12：公司盈利预测拆分27 表13：可比公司估值比较28 表14：公司绝对估值29 表15：公司绝对估值敏感性分析（元/股）29 投资要点 关键假设 风机及配件业务： 1.风机市占率及出货结构方面：公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机等零部件的能力，结构轻量化设计能力行业领先，在相同功率机型情况下具有较低的机身重量、较高的单位扫风面积，能够进一步提升风机产品国内市占率。出货结构方面，随着风电平价上网和下游风机大型化需求持续推进，叠加公司致力于研发大兆瓦产品，预计未来大兆瓦机型占比有望大幅提升。预计22-24年公司风机及配件业务收入分别为112.60/153.91/201.66亿元，同比+27%/+37%/+31%。 2.毛利率方面：2017-2021年风机及配件业务毛利率较为稳定，均在26%以上，21年毛利率略有下降，主要因陆上风电场补贴政策退出，叠加风机价格下降所致。公司3.XMW产品为21年主销机型，毛利率水平较为稳定。公司新推出4.XMW、5.X-6.XMW等大兆瓦机型产品，在风电单机容量大型化趋势背景下，公司风机及配件业务毛利率有望进一步提升。预计22-24年公司风机及配件业务毛利率分别为23%/24%/25%。 发电业务：公司风电场运营业务采用滚动开发策略，依托自研智慧风电场系统运营自持风电场。风机大型化趋势下，风电项目全投资IRR持续提升，叠加公司风电项目陆续完工，在建风电场及光伏电站逐步并网，公司发电业务收入有望持续增长。预计22-24年公司发电业务收入分别为8.64/11.23/13.48亿元，同比+40%/+30%/+20%，毛利率分别为75%/75%/75%。 区别于市场的观点 市场认为风电平价背景下，整机商之间竞争将更加激烈，盈利水平将承压。我们认为，目前风电场收益率已处于较高水平，风机价格已趋稳，同时公司具备叶片及发电机自制能力，成本优势明显，叠加产品性能行业领先，份额有望提升的同时盈利能力有望保持稳健。 股价上涨催化剂 十四五风电行业需求有望维持高景气。双碳目标推动下，叠加风电项目单千瓦造价下降带来经济性持续提升，我们看好持续十四五风电行业需求，预计22-25年国内风电新增装机量有望达到57/78/100/122GW，同比+21%/+37%/+28%/+22%，CAGR达28.87%。 公司风机市场份额有望进一步提升。公司采用成本较低的双馈技术路线，叠加公司叶片自制、风机轻量化设计等优势，2021年公司3MW以下风机单瓦成本低于金风科技18%。平价上网时代，公司有望凭借较强的成本优势进一步提升市场份额。 估值与目标价 预计22-24年公司归母净利润分别为18.41/22.75/27.59亿元，同比+16%/+24%/+21%，EPS为1.56/1.93/2.34元。我们选取二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础，23年行业平均PE为14倍，考虑到公司布局风电全产业链业务，具备2.XMW到6.XMW全系列风机机组研发与生产能力，核心竞争力保持行业领先，我们给予公司23年27XPE，目标市值614.24亿元，对应目标价52.20元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 公司深度研究|三一重能 三一重能核心指标概览 图1：三一重能核心指标概览图 西部证券 2022年08月30日 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 一、转型风电整机企业，发展进入快车道 1.1公司从业十余年，业务进入快速发展期 风电行业从业十余年，专注于全球清洁能源装备及服务。三一重能有限公司，前身为三一电气有限责任公司，主营风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务，是全球风电整体解决方案提供商。公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力、2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力。公司经过多年发展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方面的核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。 2008-2010年，成立初期：2008年公司前身三一电气有限责任公司在上海成立并迁址北京。同年第一台1.5MW风力发电机组成功下线，标志着三一拥有了自主研发和制造风机机组的能力。2009年，第一台完全自主研发的2.0MW风力发电机组成功下线，并于2010年出口美国，成为国内出口单机容量最大的风电机组。 2011-2015