首次覆盖报告：通信设备零部件新晋之秀，高性能导热材料注入增长新动能

专注通信设备零部件，绑定设备商巨头客户。公司成立近二十年以来，作为通信领域高分子材料零部件新秀，凭借多年经验绑定核心客户。通信设备领域，华为、爱立信、诺基亚几乎垄断运营商供应市场，而公司在射频与透波防护器、电子导热散热器件和EMI及IP防护器件领域打入通信设备巨头爱立信、诺基亚核心供应商名单，近年来来自两客户的营收占比超过80%。 5G通信网络建设平稳增长，高性能导热材料市场多点开花。根据市场机构预测，2023/2024年为全球5G通信网络基站建设高峰期，中国作为5G网络先进市场，基站建设已进入平稳发展区间。印度市场进入快速发展期，公司主要客户爱立信 、 诺基亚均进入印度5G建设设备供应商名单 ， 我们测算2023/2024/2025年公司供应通信基站产品全球市场规模为22.9/34.6/52.2亿元。随着AI数据通讯/新能源领域创新应用场景不断增多，导热散热市场规模不断提升，根据我们测算公司现有导热垫片、导热凝胶和导热脂等导热材料在光模块领域导热材料2023/2024/2025全球市场规模约为25.1/34.6/47.7亿元，在新能源汽车领域2023/2024/2025全球市场规模约为96.30/130.69/177.38亿元。随着热界面材料下游领域不断拓展，尤其是当前储能板块和数据中心领域需求提升，公司预计将进一步开发相关板块的客户和应用场景。 创始团队扎根核心技术，建立技术开发壁垒。作为通信零部件领域高分子材料企业，业内厂商必须快速响应市场的需求。公司高度重视产品开发与技术更新迭代，核心技术转化为营收占比稳步攀升，在高K值热界面材料领域领先行业，成为国内第一家可批量供应导热系数超过 20W/m ·K导热垫片的厂商。 投资建议：我们预测公司2023-2025年实现归母净利润1.09/1.58/2.22亿，同比增长47.4%/44.5%/40.4%，预计同期EPS分别为1.09/1.58/2.22元，对应PE为40/28/20倍，考虑公司在高毛利率产品导热散热材料进军新能源汽车、数通液冷中心以及在通信行业附加值提升，公司向综合热管理系统业务发展，描绘第二成长曲线，我们认为近几年公司盈利端具备较大弹性。考虑公司2023-2025年预计相关业务收入与盈利将保持较高增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：高性能导热散热器件开发进程未顺应市场需求；原材料价格大幅上涨带动生产成本大幅增长；细分市场客户拓展未及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1阿莱德：通信设备零部件商新晋之秀 1.1发展近廿年，深耕通信设备商巨头客户 上海阿莱德实业股份有限公司前身成立于2004年，经过近20年发展，公司已成长为一家集研发、生产、销售和服务于一体，为客户提供业内领先的射频与透波防护器件、电子导热散热器件和EMI及IP防护器件等产品的通信设备零部件企业。公司目前主要客户包括跨国通信设备商爱立信、诺基亚、中兴和三星，并与捷普、伟创力、富士康、四海电子和立讯科技等国内企业拥有长期合作关系。 图1：公司产品在通信设备中应用 公司各业务条线具备丰富产品矩阵。受到公司销售模式影响，各业务条线会根据不同客户需求研发生产相应的定制化产品。在射频与透波防护器件、EMI与IP防护器件与电子导热散热器件领域，公司均为爱立信的核心供应商，在高端导热垫片产品上，公司已打入三星基站的核心供应链。根据公司《首次公开发行股票并在创业板上市的发行注册环节反馈意见落实函》的回复中，公司披露在2019-2022H1期间销售的4422款产品中，射频与透波防护器件2174款、EMI及IP防护器件758款、电子导热散热器件577款。 图2：2019-2022H1公司客户收入占比 表1：主要产品客户和性能 1.2管理层持股比例过半，创始团队稳固经验丰富 管理层持股比例过半，实控人具备表决权。根据公司2023年半年报，公司董事会成员及家属（非独董）通过直接或间接持有公司股份共约61.2%，股权占比过半。公司实际控制人及创始人张耀华先生持股比例共计28.5%，其中直接持有15%公司股份，并通过90%持股的上海英帕学企业管理中心持有13.5%公司股份。 根据公司招股说明书，张耀华与公司股东英帕学、张艺露（张耀华之女）、朱红、朱玲玲（朱红之女）、薛伟已签署《一致行动协议》，约定就有关公司经营发展重大事项在股东大会行使提案权和行使表决权时保持一致，如意见不一致按张耀华先生的意见执行，因此，按23H1披露持股比例，实控人张耀华具备55.2%表决权。 创始团队稳固，实业经营和技术经验丰富。创建公司之前，董事长张耀华和总经理薛伟均曾任职于宏大器材（经营军工与医疗设备国企），2004年公司前身上海阿莱德塑业有限公司创立，双方作为创始股东合作经营管理二十余年。其他董事会成员中，吴靖、程亚东均为公司技术核心开发人员，具备多年高端技术开发经验。 图3：公司股权结构图 1.3公司收入趋势与通信基站建设规划相关性较强 5G基站建设支撑公司下游需求。公司产品的销售周期与运营商通信基站的建设进度相关性较强，2014-2016年是4G建设的高峰期，在此期间主要客户之一爱立信向公司大量订购特定4G基站设备的零部件—基站射频单元防护壳体，因此三年间射频与透波防护器件支撑公司营收保持平稳增长。2020年后，受到5G网络建设的推进影响以及电子导热散热器件新品类销售放量影响，公司营收进入高速增长期。 导热散热产品成为公司营收增速新亮点。2019-2022年，公司电子导热散热器件销售收入较多，2019年公司高端K值导热垫片进入三星供应链，成为三星基站该类产品的核心供应商，2020/2021年公司电子散热器件收入相较2019年增长55.37%/146.98%，主要系产品通过诺基亚认证后持续放量，同时来自爱立信对于导热凝胶和导热脂的产品收入增长。在通信基站领域之外，公司导热散热产品系列在光模块，新能源领域的应用拓展有望成为公司增长新动能。 图4：2014-2023H1收入及增速 图5：2014-2023H1扣非净利润及增速 公司营业成本主要受原材料成本影响，毛利率随产品结构更迭增长。公司采购直接材料占主营成本75%以上，其中以塑料材料、粉体材料和硅胶材料为主，因此原材料采购价格波动对于毛利率影响较大。2019年公司主营业务综合毛利率下降主要受射频与透波防护器件和EMI及IP防护器件毛利率下降影响。2020年扣非净利润提升受到产品销售收入提升和主营业务综合毛利率提升影响，其中主营业务综合毛利率提升4.07%，系电子导热散热器件毛利率上升和EMI及IP防护器件毛利率上升推动。2021/2022年毛利率下降主要受到射频与透波防护器件毛利率下降影响（2021年老产品价格下降/2022年成本上涨）。2023H1公司毛利率为40.09%，随着导热产品占比增加以及射频与透波器件成本下降，预计公司毛利率将实现持续改善。 图6：2019-2022H1各主要产品毛利率 图7：2019-2022H1各主要产品销售占比 配合通信行业技术更迭趋势，研发费用和管理费用投入增多。公司收入受下游行业波动影响较大以及行业技术更迭速度较快，因此公司力求在上市后两到三年内持续扩充研发队伍，进行新产品线的设计和开发，并在按需定制的基础上，从产品材料和技术工艺上进行突破，提升公司的供应链控制力，进一步发展公司的综合供应能力。同时，公司将不断增强国内外市场开拓能力和市场快速响应能力，进一步提升公司品牌影响力及主营产品的市场占有率。受到公司管理费用和研发费用升高影响，公司期间费用率不断提升。 图8：2017-2023H1研发费用趋势 图9：2014-2023H1期间费用率 2行业：5G通信基站建设支撑需求，AI+新能源描绘第二增长曲线 2.1海内外通信设备商共建5G时代，核心零部件需求稳固 2023/24年全球预计进入5G建设高峰期。5G网络作为支撑新一代数据应用场景的核心基础通信设施，各国依然处于5G设备建设周期。根据GSMA数据，2020-2025年间全球运营商或将投入8580亿美元用于5G网络建设，CAPEX CAGR预计超过1.7%，并且2023-2024年将达到“5G”投资的波峰。运营商资金投入包括5G频谱购买和5G网络设备的购置，其中设备购买对上游厂商市场规模有较大影响。 图10：全球在5G网络建设CAPEX及增速 根据《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》，到2023年，我国5G应用发展水平显著提升，综合实力持续增强，关键基础支撑能力显著增强，5G网络覆盖水平不断提升，每万人拥有5G基站数超过18个，建成超过3000个5G行业虚拟专网。2022年全国计划建设5G基站60万个，而实际新建5G基站88.7万个，累计231万个。 国内5G基站建设速度趋稳。根据规划，2023年5G工作重点建、用、研三措并举，规划新建开通5G基站60万个，2023年全国累计建设将超过290万个基站。按照工信部《“十四五”信息通信行业发展规划》，2025年每万人拥有5G基站数26个，按14亿人口折算，则累计建设364万个5G基站。 图11：2017—2022年移动电话基站发展情况 图12：国内5G商用建设进程 2023年国内运营商采购5G无线设备数量保持高位。2023年8月初，中国联通发布公告拟采购5G新建、改造、升级、扩容网络设备69万站(套)及相关辅材、服务等，采购预算为402.39亿元（不含税），预计国内运营商竞标方主要包括国内设备商华为、中兴等，海外设备商爱立信和诺基亚等。根据联通年报披露，2022年新增了31万个5G中频基站和17万个 900M 基站，而此次联通自筹采购基站数量大幅超过去年新增数量。 中国移动2023年同样公告 700M 以及2.6GHz/4.9GHz两个5G无线主设备订单。根据C114通信估算，移动订单华为中标金额接近41亿元，中兴通讯中标金额超过20.7亿元，爱立信中标金额超过6.3亿元，大唐移动中标金额接近5.5亿元，诺基亚贝尔中标金额超过4亿元。 印度加速5G基建建设进程。据工信部数据，截至2022年，国内5G基站累计规模已达到全球60%，随着国内基站建设规模放缓，印度或成为全球5G基站建设新驱动力。印度5G建设起步较缓，2022年10月正式推出5G频谱，印度政府最初建议每周至少部署10000个5G基站，然而目前印度电信公司建设速度尚未达到要求。截至2022年12月，印度累计部署的5G基站数量约为22000个，每周平均2500个5G基站。进入2023年，印度通信运营商加快基站部署速度，截至一季度末，Jio和Airtel已在全国成功部署了116204个5G基站。 公司下游客户将继续受益印度5G基建建设市场。按终端口径，2019-2022H1期间，公司80%左右的主营业务收入来自爱立信和诺基亚。此前印度政府推出了生产关联激励（Production Linked Incentive,PLI）计划，鼓励电信设备供应商扩大制造，诺基亚、爱立信均参与了印度PLI计划。为顺应趋势，公司在爱沙尼亚和印度布局工厂，争取在5G建设中获取更多市场份额。爱立信与诺基亚作为欧洲通信设备商参与国内5G建设，国内基站增速放缓后，两家将受益于印度市场增长。 公司产品系列中，射频与透波防护器件为5G基站设备主要应用，电子导热散热零部件需求提升。根据公司披露信息，供给主要下游客户爱立信和诺基亚的三大产品系列中，传统射频与透波防护器件的价值占比最高，2019-2022H1期间均超50%，其中EMI及IP防护器件占比较小，而电子导热散热器件占比提升。 图13：2019-2022H1供应诺基亚产品收入结构趋势（百万元） 图14：2019-2022H1供应爱立信产品收入结构趋势（百万元） 5G基站高频谱要求下对射频产品需求持续提升。由于5G时期基站的技术要求相较4G时期有了较大提高，射频部分在基站建设中变得更加重要，射频投资占基站投资的比例有望不断升高，进一步助推了5G基站射频行业的市场