业绩表现符合预期,功能性护肤延续高增。2022上半年公司实现营收29.35亿元(yoy+51.58%),归母净利润4.73亿元(yoy+31.25%),其中Q2单季度实现营收16.80亿元 (yoy+44.89%) , 归母净利2.73亿元(yoy+31.38%),主要系科技力与产品力支撑下,功能性护肤品收入高增。 上半年整体毛利率同降0.45pct至77.43%,主要系疫情影响原料业务与医疗终端销售承压所致,期间销售费用率同增0.95pct至47.25%,主要系销售团队扩张与线上渠道开拓;管理费用率同降0.60pct至5.96%,研发费用率同增0.59pct至6.11%,带动归母净利率同降2.50pcts至16.12%。截至上半年,公司经营活动现金流同降37.77%至2.40亿元,主要系上半年存货采购增加及员工奖金支付,存货较年初增长35.08%至9.58亿元。 原料业务:透明质酸产能不断突破,战略性布局合成生物。疫情冲击下上游停工与下游需求萎缩影响,原料业务实现收入4.61亿元(yoy+10.97%),营收占比15.69%,整体毛利率72.39%,其中医药级HA毛利率高达87.06%。疫后公司加速推进产能建设与产品创新,当前已有透明质酸产能770吨,济南/东营/天津工厂分别达320/150/300吨。产品端公司加速原料创新与生物活性物平台型企业建设,战略性布局合成生物,在天津厂区/东营佛思特工厂/海口科技产业园分别设立中试转化平台、无菌HA产线与医美国际业务中心。期内进行原料及合成生物研发项目104项,公司在聚寡核苷酸、NMN和人乳寡糖取得突破性进展,建成全球分子量覆盖最广的透明质酸、硫磺软骨素、肝素寡糖等人体三大多糖,其中1)透明质酸应用领域继续拓宽,推出口腔用HA与纺织用HA原料;2)化妆品新原料水解透明质酸锌与水解透明质酸钙分别于4月/7月完成备案,3)高产麦角硫因、食品级GABA、5-ALA等生物活性物原料研究有序推进;4)胶原蛋白项目进入中试,正开展量产规划。 医疗终端:产品定位重新出发,两款III类单相填充剂即完成注册申报。医疗终端业务实现收入3.00亿元(yoy-4.53%),营收占比10.21%,整体毛利率81.93%,其中1)皮肤类产品:收入2.08亿元(yoy-5.37%),主要系疫情影响公司调整产品策略与结构,重新制定业务定位。聚集发力润致娃娃针差异化优势带动医美类收入跳跃式增长,陆续推出专注医美术后修复的润致臻活品牌,以修护精华液词抛、喷剂敷料、皮肤修护贴等系列产品组合积蓄长期成长潜力。当前两款III类单相填充剂即将完成注册申报,III类医疗器械水光产品已进入临床试验,胶原蛋白敷料与依克多因原料研发持续推进,产品矩阵不断完善。2)骨科注射液产品:已取得8省2区、安徽、广东联盟集采中标,骨科产品实现收入6902万元(yoy+21.66%),“海力达”已覆盖全国超5000家医院,其中三级医院超460家,未来有望持续扩大非中标区域市场份额。 功能性护肤品:四大品牌差异化优势确立,6款单品收入达亿元级别。功能性护肤品实现收入21.27亿元(yoy+77.17%),营收占比72.46%,毛利率78.74%同期基本持平,上半年四大品牌共6款单品系列收入达亿元级别。 1)润百颜:收入6.4亿元(yoy+31.22%),深耕玻尿酸核心科技,品牌势能显著提升,主品类次抛精华不断升级细分,覆盖水润/屏障调理/抗老/美白全赛道,新品HACE次抛精华接力完善精华家族;2)夸迪:收入6亿元(yoy+65.38%),品牌累计用户突破260万,大单品次抛精华液销量过亿,定位国货领先抗衰品牌,超头直播占比及销售费率有所下降;3)米蓓尔:收入2.6亿元(yoy+67.54%),医研共创优化品牌建设,树立“敏感肌专家”心智定位,打造面膜品类多用途/多用法产品矩阵,22H1淘系平台面膜销售占比66.7%,新品乳液面膜增长亮眼,明星大单品粉水系列销量稳健;4)BM肌活:收入4.8亿元(yoy+445.75%),以发酵和管控技术为科技力基础,成功打造公司首个半年度销量超2亿元大单品“肌活糙米肌底精华水”系列,带动产品矩阵扩展中。渠道端大力投入直播电商布局,抖音占比提升至30%左右。618期间,润百颜在天猫/抖音收入均破亿,天猫国货排名TOP8、抖音、快手、唯品会新锐国货排名均在TOP2及以上。线下渠道打造区域性地标店铺、发展商场专柜、构建实体店生态多角度发力。研发独创C端工作室与B端高校合作模式,共进行功能性护肤品板块研发项目24项,完成了包括细胞/人体功效检测平台升级完善,护肤品功效组合物研究,敏感肌、保湿、防晒等功效基础研究等多项突破,新款护肤品原料产品水解透明质酸锌已上市,有望赋能后续产品。 功能性食品:业务格局初步打开,低基数下强劲增长。功能性食品实现收入4437万元,品牌新格局下公司成立无锡与上海两大研发中心,围绕透明质酸与GABA在美容、关节与睡眠健康等领域应用开发,积极推动产品与渠道建设。水肌泉、黑零、休想角落等三大品牌分别推出”玻尿酸气泡水新品类”/”浆果醋植物饮”等4款产品/”夜猫子精华饮”等5款产品,逐步完善产品矩阵。 渠道端公司持续加强线下布局力度,以入驻线下超市、智能零售终端、企业线下团购等方式加速消费者认知提升。 盈利预测与投资建议:公司立足发酵生物活性物研产,四位一体串联原料生产、医疗终端、功能性护肤品与食品等全产业链版图。基于半年报表现,我们预测公司2022-2024年分别实现营收74.08/103.92/140.38亿元,归母净利10.53/14.74/20.38亿元,当前股价分别对应PE65/46/34倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、疫情反复影响、新品推广不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元)